Economía: el show debe continuar. O debe cambiar

Ámbito Financiero. 9 de noviembre de 2017.

En economía, y en finanzas en particular, no solo importa el resultado esperado de las decisiones que se toman, sino también el riesgo que se corre. Por ejemplo, jugar en ruleta tiene un "alpha" negativo en el largo plazo: los retornos no compensan los riesgos que se corren, lo que no quita que en el corto plazo pueda haber una sucesión de eventos afortunados (suerte) que den retornos positivos. Confiar en la suerte solamente conduce a riesgos.

El mercado accionario lleva ganado desde diciembre 2015 un 80% en dólares. Sin embargo, los siguientes factores deben considerarse. Por un lado, parte de la ganancia es solo un reflejo de las circunstancias favorables internacionales e hizo catch up, ya que el índice se encuentra bastante correlacionado con el SP500, aunque con el problema que amplifica sus vaivenes positivos y negativos, es decir mayor volatilidad (en el promedio histórico el Merval es un 93% más volátil), y en segundo lugar se vio favorecido por el atraso cambiario (desde diciembre 2015 el Merval ajustado por inflación creció bastante menos: un 44%). O sea que parte de la ganancia es a cuenta. Sobre este segundo punto vale la pena enfocarse.

En las elecciones de medio término la actual administración recibió un apoyo significativo por parte del electorado, lo cual colabora hacia una normalización económica. Sin embargo, desde lo económico obtener ese apoyo no fue gratuito ya que la deuda soberana se ha incrementado de manera significativa, al igual que la deuda remunerada emitida por el Banco Central (BCRA). ¿Se podrían haber hecho las cosas diferente? Nunca lo sabremos porque es un contra fáctico, pero quizá se debe reconocer que no existían demasiadas alternativas desde lo político. La deuda soberana alcanzaría hacia fin de año u$s300 mil millones, con tasas de interés promedio de 5,8% (T 10Y + EMBI ARG), y la deuda del BCRA alcanzaría ar$ 1 billón (valor efectivo de colocación) con intereses por 26% anual. Este aluvión de dólares (un déficit de cuenta corriente de 4% estimado en 2017) es el que ha retrasado el tipo de cambio y permitió la transición política. En lo que hace a las Lebac, recuperando la demanda de saldos reales a niveles de fines de 2013, permitirían absorber $200 mil millones pero la apuesta política ahora requiere de crecimiento e inversión.

El problema del endeudamiento es vulnerable a condiciones internacionales positivas. Si bien el desarme de la hoja de balance de la Fed sería gradual, con todo lo que ello significa en cuanto a suba de tasas y apreciación del dólar, el cambio de clima comienza a suceder, y eventuales señales de inflación en Estados Unidos que aceleren suba de tasas podrían no compensarse con una compresión de spreads, e implicarían una erogación de casi 3% del PBI por intereses de deuda, en un contexto quizá más desfavorable y con una suba del tipo real de cambio. Si bien no hay elementos que lleven a pensar en shocks drásticos (según The Economist el mundo ahorra más), la ventana actual de oportunidad puede estar sujeta a eventos geopolíticos que generen problemas que se podrían haber anticipado. En tal sentido, el respaldo de las elecciones conlleva la responsabilidad y necesitamos que el Estado, a través de su gasto y de los impuestos, incentive la inversión acompañando el esfuerzo de los ciudadanos, que por ejemplo dejan de pagar subsidios pero no los impuestos, o que pagan impuesto inflacionario.