Desafío: “Bajar el costo productivo y mantener el gradualismo fiscal”

Ámbito Financiero. 12 de abril de 2017.

El economista estimó que “la inflación le va a ganar al dólar” hasta 2018. Y destacó el ingreso de capitales para aprovechar el diferencial de tasas del carry-trade.

La inflación le va a ganar al dólar en 2017 y en 2018. Así lo afirmó José Dapena, director del Departamento de Finanzas de la UCEMA, quien señaló que están entrando divisas al país para aprovechar el diferencial de corto plazo que ofrece el "carry-trade". El economista alertó, sin embargo, de la necesidad de bajar "el costo productivo que tiene la economía, pero tratando de mantener el gradualismo fiscal".

Periodista: ¿Cómo ve el mercado con el fin del blanqueo?

José Dapena: En marzo terminó la inmovilización de fondos del blanqueo, lo que es una buena noticia, ya que podría inyectar una gran cantidad de dinero dentro de lo que son los distintos activos, y entre ellos, los financieros. Algo ya se ha visto en el mercado de valores porque el Merval ha subido en lo que va del año más de un 23% en dólares. Es una de las Bolsas con más rendimientos en todo el mundo. También se toma en cuenta lo que está pasando con el tipo de cambio: como sube el Merval y baja el dólar, las ganancias son bastante significativas.

P.: ¿Cómo van a influir las elecciones? Todavía no se exige una fuerte baja del déficit.

J.D.: El Gobierno ha logrado financiar la transición. El déficit fiscal es altísimo, se ubica entre los más altos históricos como porcentual del PBI. Por el momento no ha habido un ajuste drástico; de hecho, en 2016 creció en respecto al 2015 y en 2017 no da la sensación de que se vaya a modificar demasiado. El déficit primario, sin contar intereses, va a estar en torno al 4,5%. Esto genera que el BCRA tenga que salir a enfriar la economía: como no se puede disminuir la demanda agregada desde la parte fiscal, se lo termina haciendo desde el sector privado mediante la tasa de interés. El consumo del Estado está desplazando al del sector privado, pero la situación no es sostenible en el largo plazo. El aspecto eleccionario condiciona la forma en la que se puede resolver este conflicto para lograr una mayor actividad privada. Otro punto a destacar es que el Estado ha utilizado el endeudamiento externo para cubrir sus necesidades fiscales, lo que ha generado una reducción del tipo de cambio, en un marco donde la presión fiscal es alta, al igual que la impositiva y los costos laborales. El gran desafío es reducir el costo productivo, pero manteniendo un gradualismo fiscal que contribuya a reactivar la economía.

P.: ¿Cómo seguirá el dólar?

J.D.: El tipo de cambio va a mantenerse estable hasta fines de 2018; la inflación le va a ganar al dólar durante estos dos años. Además, las tasas van a terminar siendo positivas en términos reales. Actualmente sólo los rendimientos de corto plazo lo son. Si uno ve un bono como el TO26, la TIR es de casi un 15%. En 2017 se espera una inflación del 21%, pero hay una curva invertida en pesos. Para el año que viene se proyecta un aumento del 12%/13%, mientras que para el 2019 se espera que sea de un dígito. Un bono a 10 años, al 15%, tendría seis años de ganancia real y dos de pérdida, que son más que compensados. Hay una sensación positiva, por ejemplo, medida en términos de la tasa de interés, pero aún no hay una confianza plena. Cuando uno mira las cifras del riesgo-país, éste se ubica en torno a los 450 puntos básicos, mientras el promedio de la región está más cerca de los 200.

P.: Paraguay y Bolivia colocaron deuda a tasas mucho más bajas que las de Argentina.

J.D.: Claro, lo cual es curioso, porque Bolivia ha estado siempre alineada con Venezuela. Da la impresión de que políticamente se dice una cosa, pero yendo a los números, portarse bien tiene sus beneficios. Bajar dos puntos el riesgo argentino es bastante en términos de dinero. Tenemos una deuda en torno a los u$s250.000 millones y un PBI que se ubica en u$s520.000 millones; cada punto de deuda termina siendo un ahorro bastante significativo.

P.: También están ingresando divisas por el carry-trade.

J.D.: Están entrando capitales para aprovechar el diferencial de tasas en el corto plazo. Hay una transferencia fenomenal de recursos desde los deudores hacia los acreedores. Por ejemplo, quien compra Lebac genera una renta en dólares bastante significativa, pero al final del día hay alguien que tiene que pagar por esa transferencia. El proceso de estabilización inflacionario no permite que haya otra forma de maniobrar. Si uno vuelca más pesos en el mercado termina dándole más combustible al avance de la inflación, lo cual sería una paradoja en este momento, ya que el uso de la capacidad instalada está en torno al 60%. El problema es que hay tanta emisión por haber financiado el déficit fiscal que el proceso se vuelve difícil. El Gobierno apuesta por la inversión y el crecimiento para monetizar ese excedente de pesos que se trata de retirar: sube la tasa para sacarlos, pero se terminan trayendo más dentro del mercado. Con un dólar estable, es mucho más rentable endeudarse en dólares y colocarse en pesos en el país, pero esto agrava el problema, porque hay que emitir más pesos y volver a retirarlos, ya que se debe controlar el proceso inflacionario.