"Hoy el riesgo político es lo que más pesa en los activos argentinos"

El Cronista. 19 de marzo de 2018.

"Cuesta convencer a los inversores de que inmovilicen capital con este sistema impositivo, fiscal y político", señala. Y considera que el BCRA no tiene espacio político para subir la tasa y que tampoco sería de mucha utilidad.

¿Qué riesgo le ves a este escenario de suba de tasas en EE.UU.?

Más que verlo como una suba de tasas, creo que estamos en presencia de un re-acomodamiento de las variables monetarias después de un período extraordinario, apuntando nuevamente a niveles de normalidad de largo plazo. Si bien existe el riesgo de que los capitales salgan de emergentes y vayan a EE.UU., creo que ese proceso ya se ha anticipado. Hay que recordar que los programas de Quantitative Easing (QE) generaron un gran crecimiento de la base monetaria que se multiplicó pasando de u$s 900.000 millones a casi u$s 4 billones, lo que ha actuado como "colchón o buffer de precios" (la tendencia de crecimiento entre cantidad de dinero y la evolución del índice SP&500 en los últimos diez años es muy llamativa). Un tightening monetario, si bien puede ser gradual, conlleva correcciones. Ahora que estamos en un proceso de finalización del QE será un momento clave en el que la variable de inflación comienza a ser más relevante, y si bien la tasa de fondos federales reacciona de manera discreta, la tasa de los Treasuries anticipa esos posibles movimientos, apuntando a niveles de promedios histórico de inflación en el 2-3% y de nivel de tasa de interés del orden del 3-4% en el mediano plazo.

Y a nivel local, hay un consenso de que la suba de tasas golpea a los activos argentinos...

Sin dudas que la suba de tasas en EE.UU. representa un riesgo importante para los activos y la economía local. No hay manera de que no impacte. Con números muy generales, si tenés una deuda de u$s 300.000 millones (englobando pesos y dólares), cada punto que sube la tasa te sube el costo de oportunidad en u$s 3.000 millones por año de refinanciamiento. Hay un riesgo porque implica una mayor erogación de fondos futuros, sobre todo en un contexto en el cual Argentina ha incrementado significativamente la deuda con el exterior. Igualmente veo detrás de todo esto una buena oportunidad y va más que nada por el lado del riesgo país. El promedio del riesgo país en Latinoamérica es de 200-220 puntos y si Argentina mejora sus fundamentals va a poder para comprimir spreads. Es decir, hay un punto y medio que puede compensar la suba de las tasas del exterior.

Además de la suba de tasas, ¿cuál es el mayor riesgo internacional?

El riesgo político es, desde mi punto de vista, al que estamos más expuestos. Es decir, un riesgo político en el cual todas las reformas que se están intentando implementar de forma gradual se vean amenazadas o eventualmente retroceden, ya que hay un sector político que no comulga con las medidas pro-mercado. Es el mismo riesgo (entre otras cosas) que vio MSCI el año pasado para no recategorizar a Argentina como emergente desde frontera. Si se quiere realmente atraer inversiones, cuesta convencer a los inversores que inmovilicen capital con este sistema impositivo, fiscal y político (hasta cuesta atraer los ahorros de algunos de los propios funcionarios). Si bien 2019 debería ser un año bueno para la economía por las proximidad de elecciones, los eventuales ajustes deberían hacerse este año para que los resultados se puedan ver en un año electoral.

El BCRA mantuvo tasas. ¿Qué opinás del debate actual sobre tasas, inflación y crecimiento?

No tiene espacio político para subir la tasa y no creo que fuese de mucha utilidad. Si bien en el aspecto inflacionario existe una condición de primer orden dada por la emisión excedente de dinero por monetización del déficit, existe una sutil condición de segundo orden bajo la cual tasas altas implican una futura emisión de dinero a un ritmo del 26% anual (considerando que la base monetaria es similar al stock de pasivos remunerados del BCRA). De esta forma se está pateando el problema para adelante. Controlar agregados ayuda a mantener inflación bajo control, aunque lo hace de una manera "alquilada" y no "propietaria". La tasa alta por pasivos remunerados del BCRA genera oferta monetaria futura y deprime la demanda de dinero incrementando la velocidad del mismo, más allá de su posible efecto sobre el crecimiento. Si bien se menciona que se pagan esas tasas para obtener reservas, en mi opinión es como si una empresa comprase dólares utilizando el descubierto bancario. La lógica es que el tipo de cambio pague por eso y la pregunta es cuándo. Más allá de las disquisiciones monetarias, el origen del problema viene por el déficit del Tesoro (total, no el primario), que gasta más de lo que le ingresa. En el proceso de resolución del problema, se ha elegido el gradualismo, pero este gradualismo en principio se ha aplicado principalmente al sector público, porque en el sector privado el ajuste no ha sido para nada gradual.

Hace 4 meses la parte larga de la curva llegó a rendir cerca de 6% y hoy está más cerca de 8%. ¿Cuál de las dos tasas tiene más sentido dados los fundamentals?

Creo que los valores actuales de los bonos reflejan mejor las actuales condiciones generales de la macro local e internacional. El endeudamiento significativo, sumado a que EE.UU. haya empezado subir la tasa y que Argentina tenga cierta situación de posible fragilidad por sus déficits fiscal y de cuenta corriente principalmente, y creo que tiene más sentido que Argentina rinda en estos niveles y no tanto lo que rendían los bonos argentinos en octubre pasado. Sin embargo, respecto de las acciones, ahí estimo que hay un driver discreto que juega dado por el potencial ingreso a emergentes.