Análisis del riesgo de deuda para contratos entre privados de energías renovables

Energía Estratégica. 21 de febrero de 2018.

Las energías renovables no son sólo una fuente de generación sustentable, sino que han demostrado ser una alternativa conveniente en el mix de nuestra matriz energética. Una columna de Regina Ranieri, Directora de la Diplomatura de Energías Renovables de la UCEMA y Country Manager de UL Renovables en Argentina.

Pese a la opinión de muchos expertos que cuestionan la conveniencia, en términos nacionales, de firmar contratos por 20 años con fórmulas de ajuste en una tecnología de continua evolución y clara evidencia de reducción de costes (CAPEX y OPEX); las energías renovables son un “negocio financiero” en sí mismas, con alto apalancamiento y considerables tasas de retorno y en UCEMA explicamos cómo debe evaluarse.

La ley 27.191, a través de los mecanismos de adhesión, sugiere distintas modalidades de contrato, que desde luego imponen su riesgo.

A priori, la compra conjunta a través de CAMMESA –programa RENOVAR- supone PPA (Price purchase agreement) a 20 años, con fórmulas de ajuste, con proyectos que se pre-evalúan técnicamente y se adjudican ante la tarifa más económica. En ese sentido, se han obtenido precios promedio de 40 USD/Mwh en la última licitación (nov 2017) en las tecnologías eólica y solar. Las empresas que se presentan (oferentes), deben evidenciar su patrimonio y garantizar cumplimiento de contrato que firmarán, entre otros ítems de proyecto.

Como he escrito en una nota tiempo atrás, los perfiles de las empresas que se han presentado son mixtos: locales, internacionales; públicos y privados. Hay una alta participación de empresas del sector eléctrico, sobre todo en el caso de energía eólica que posee “barreras de entrada” más altas, y por ende menos especulativas (por el tratamiento profesionalizado que implica un desarrollo). Esto posibilita que el financiamiento que se obtenga, no solo se respalde por la naturaleza del contrato, sino por la calificación del sponsor.

Al final de cuentas, es solo una cuestión de riesgo, deuda, y retorno.

Recordando que la inversión (CAPEX), en términos sumamente aproximados, son de 1 MUSD/MW (algo menos en el caso de energía solar, y posiblemente un poco más alto en energía eólica dependiendo de factores como la logística y la integración al SADI); resulta necesario recurrir a deuda, y por esquema natural, se llega a financiar hasta un 80% del total de la inversión. Los mecanismos son varios, y una alternativa frecuente en el país (gracias a la competitividad de los recursos naturales e interés de los fabricantes) es que los tecnólogos financien parte del equipo que ofrecen, con capital, o ECAs (Export Credit Agencies).

Un sponsor que posee activos podrá estructurar, posiblemente sea más eficiente tomando una deuda corporativa, con garantías propias, llamándose a esta estructura “Corporate finance”.

Los bancos multilaterales han acompañado a carteras de inversión eléctrica (en generación térmica y renovable, y mercados de transporte y distribución) con tasas similares al riesgo soberano argentino, en la mayoría de los casos, y han participado sindicados por bancos comerciales respaldadas por sus filiales internacionales.

Otra alternativa para los sponsor, son la emisión de obligaciones negociables. Esto ha funcionado con emprendimientos eólicos en argentina desde 2014, y se han repetido esquemas similares para proyectos en etapa pre-constructiva con sponsor públicos, anunciados también como emisión de “bonos verdes”.

Otra alternativa, es la opción “Project finance”. En el Project Finance, la deuda se estructura netamente sobre el proyecto, y el repago del crédito es la misma “entrada” de liquidez del emplazamiento –venta de energía eléctrica-. Este tipo de estructura consiste en financiar exclusivamente al proyecto (a la S.A. que firmó contrato con CAMMESA), de forma que el pasivo del sponsor no se vea afectado, y no pierde la empresa madre capacidad de endeudamiento – como mencionó en UCEMA un representante del BID, “no es lo mismo prestarle dinero a ARCOR que a bon o’bon”. El Project finance, es préstamo “al bombón” que en la mayoría de los casos ha sido con recurso, es decir con garantía externa al propio proyecto.

Otra alternativa, es el Project finance sin recurso, esto quiere decir PURO. Donde además de prestar a la S.A. no se le pide a la empresa “madre” ninguna garantía más que el propio contrato de PPA. En lo general las empresas que toman este tipo de estructura poseen experiencia en el rubro de las energías renovables, con clara percepción del riesgo y las contingencias posible en este tipo de proyectos. El proceso de Due Diligence es mucho más exhaustivo, y ha habido pocos casos de este estructuramiento en Argentina. Internacionalmente es el más común, y a medida que participen empresas internacionales del rubro de las renovables en las licitaciones, se verá más impulsado.

Más allá de esta exposición, lo cierto es que los retornos de la inversión de los proyectos en Argentina, con contratos a largo plazo han sido de dos modestas cifras –al menos en referencia a los casos prácticos evaluados en la Diplomatura de UCEMA de energía renovable y financiamiento- y ahora se abre un nuevo escenario: MATER (mercado a término, mal denominado “mercado entre privados”).

En estos escenarios, los grandes usuarios solicitarán a los oferentes una tarifa inferior a la asignada por compras conjuntas (valor de RENOVAR promedio más gastos de administración y despacho); con plazos posiblemente menores que los 20 años. Por lo que las estructuras que financien los nuevos proyectos, deberán ser capaces de obtener una tarifa competitiva, a plazos que garanticen el repago de deuda.

¿De qué valores estamos hablando? ¿55 USD/Mwh a 10 años? ¿Menos o más? Cuánto varía la tarifa en función de la calidad del sponsor? ¿Cómo evalúo la tasa de retorno de mi inversión con contractos a distintos usuarios eléctricos, con cláusulas de salida y plazos diferentes entre sí? ¿Cómo logro economía de escala para firmar distintos contratos que conglomeren mi demanda? Estás y muchas otras especulaciones serán la estrella del 2018 y serán abordadas en la Diplomatura de desarrollo y financiamiento de energías renovables que comienza en Ucema el 13 de Marzo del corriente.