La sostenibilidad de las Letras del BCRA

El Economista. 29 de marzo de 2016.

La administración de Cambiemos tiene grandes desafíos por delante. La herencia es más que gravosa, y se hace necesario que haya voluntad política, habilidad técnica y tolerancia social para que las medidas que deban ser tomadas, puedan ser llevadas a cabo. Luego de estos cien primeros días, han podido adoptar algunas decisiones para normalizar la economía, aunque se está lejos de un programa integral tipo shock, el que probablemente devolvería las cosas a la normalidad mucho más rápido, aunque probablemente con un mayor ajuste (y descontento social) en el corto plazo.

Entre los grandes temas a resolver, hay uno particularmente preocupante, y se refiere a un aspecto de la política monetaria. Más específicamente, la problemática de las Letras del BCRA.

En su afán por disminuir el ritmo de emisión monetaria y administrar la cotización del dólar a partir de la liberación del cepo cambiario, las nuevas autoridades del BCRA han decidido potenciar la política de esterilización. Este instrumento ya venía siendo utilizado por las dos gestiones anteriores el frente de la entidad monetaria. Conjuntamente, han propiciado un notable incremento en las tasas de interés de las Lebacs, instrumento que ha llegado a tener un rendimiento del 38% para colocaciones a 35 días durante marzo. La pregunta es si esta política es sostenible, para lo cual hay que analizar algunos datos, entre ellos la base monetaria y el stock de Letras, que configuran dos de los principales instrumentos de política monetaria.

Al cierre del mes de febrero del corriente, la base monetaria ascendía a $559.138 millones. Si comparamos con febrero de 2015, su crecimiento es del orden del 25% ($446.408 millones), en tanto que la comparación contra febrero de 2014 arroja un valor de 62%. La parte remunerada de los pasivos del BCRA (Lebacs y Nobacs) era de $554.849 millones al cierre de febrero último, mostrando tasas de crecimiento del 71% durante los últimos 12 meses y del 241% durante los últimos 24.
Al considerar la participación de las Letras (Lebacs y Nobacs) sobre la suma de Letras y Base Monetaria, hay que considerar para febrero de 2016 un guarismo del 50%, mientras que nos arroja un promedio del 43% para los últimos 12 meses, y del 41% si miramos 24 meses hacia atrás. Es decir, que no sólo crecieron los pasivos del BCRA, sino que los pasivos remunerados crecieron en mayor proporción.

Los números anteriormente mencionados, si bien muestran un deterioro en el balance del BCRA, podrían pasar inadvertidos frente a cualquier lector desprevenido. Pero si el benchmark de la deuda remunerada del BCRA fueran los plazos fijos en pesos del sector privado, debería llamarnos un poco más la atención. Al cierre de febrero, el ratio Lebacs/Plazo fijo en pesos del sector privado arroja una cifra del 124%. El promedio de los últimos 12 y 24 meses está entre el 95% y 100%. Y esto debería configurar una preocupación, ya que esto implica que por cada peso depositado a plazo por el sector privado, casi 1,24 pesos están prestados al BCRA en forma de Letras. Dicho de otra manera, la deuda remunerada del BCRA, en manos de los bancos, es mayor que los plazos fijos en pesos del sector privado, que sirven como fondeo más estable a las entidades financieras.

En este punto, es válido establecer una comparación con el año 1989. En diciembre de ese año, se implementó el Plan Bonex, el que consistió en la confiscación de los depósitos a plazo fijo a cambio de un bono cuyo vencimiento operaba 10 años después. Hacia noviembre de 1989, el ratio de Letras contra depósitos a plazo fijo era del 66%, y promedió 64% en el período comprendido entre diciembre de 1988 y noviembre de 1989. La existencia de déficit fiscal y cuasifiscal, el estancamiento en la actividad económica y la salida de capitales configuran un denominador común de ese entonces con el presente.

Por las señales que hemos visto hasta el momento, daría la sensación de que la confiscación de depósitos no es un camino probable para la nueva administración. Si bien hay ciertos parecidos con el pasado, la situación no tiene el aspecto de ser tan crítica como en ese entonces, aunque tampoco deberíamos relativizarla. Lo que sí es seguro es que esta dinámica de crecimiento de las Letras no es sostenible en el tiempo, en especial si tenemos en cuenta que la deuda del BCRA tiene un retorno del 32% como mínimo (tomando el menor de los rendimientos de la curva), lo cual genera el déficit cuasifiscal más alto en 25 años. Mientras los bancos renueven los vencimientos de Letras y el público sus plazos fijos, esta situación no será tan evidente; pero en el momento en que dejen de hacerlo y reclamen los pesos, eso hará que la emisión monetaria necesariamente se dispare y en consecuencia haya un fogonazo inflacionario en la economía. Por ello, el BCRA debe anticiparse a los hechos y encontrar una manera de reestructurar su balance para poder sentar las bases de una política monetaria más sana.