El sometimiento del BCRA al desequilibrio de Hacienda y Finanzas

El Economista. 10 de noviembre de 2016.

Argentina enfrenta un proceso de decadencia que lleva ya casi 90 años. El deterioro de la macroeconomía, la creación de incentivos negativos sobre la generación de riqueza, el aumento del tamaño del Estado y sus muchas veces ridículas regulaciones, la excesiva presión impositiva y las crisis fiscales y monetarias recurrentes nos dan un panorama desalentador hacia el futuro, pero a la vez nos brindan la oportunidad de poder comenzar a torcer el rumbo de nuestra decadencia para retornar al sendero de la racionalidad.

Durante los últimos 12 años el populismo parece haber evolucionado hacia la generación de una habilidad para postergar las crisis recurrentes. Sin embargo, no existe ningún mecanismo que evite que un país con desequilibrios tarde o temprano culmine en una crisis.

El esquema de incentivos perversos a los que nos enfrentamos hace casi imposible que en Argentina se pueda generar riqueza sin que el Estado se apropie de ella recurriendo a creativos mecanismos, tanto a través de su sistema impositivo como de otros que afectan el derecho de propiedad y la libertad de los individuos.

Bajo este esquema de dominancia fiscal, el Tesoro es el que determina el curso de la política monetaria dejando al Banco Central como un agente adicional de recaudación.
En materia de política monetaria, la reforma de la Carta Orgánica del Banco Central del año 2012 creó un mecanismo que supedita la función del Banco Central a casi un mero agente recaudador más. Hoy debería ser prioritario recuperar la libertad del Banco Central para la salud de nuestra moneda y la libertad de la política monetaria.

Contrariando las lecciones del artículo de Thomas Sargent, en “Some unpleasant monetary arithmetics”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review vol. 5, publicado hace ya varias décadas, la clase política argentina, con una arrogancia mayúscula, parece estar por encima del consenso científico. La discrecionalidad, avalada por la Carta Orgánica del Banco Central, nos ha dejado bajo un escenario de dominancia fiscal. Esto significa que la política monetaria actual carece de grados de libertad para poder ser una herramienta efectiva de estabilización permanente de la tasa de inflación.

La existencia de un fuerte desequilibrio fiscal proyectado para 2016 levemente superior al 7% del PBI, sumado al escenario poco alentador para el próximo año, no son buenas noticias. Bajo esta realidad, el financiamiento de dichos déficits descansaría en dos instrumentos: la emisión de deuda y la emisión monetaria.

La autoridad monetaria se enfrenta a las limitaciones impuestas por la demanda de deuda pública, ya que debe tratar de financiar con señoreaje cualquier discrepancia entre los ingresos exigidos por la autoridad fiscal y la cantidad de bonos que pueden ser vendidos al público. La pregunta central que debemos hacernos es: ¿cuál es el límite de absorción por parte del público de nuevas emisiones de bonos del Tesoro y del Banco Central?

Luego del acuerdo con los Hold Outs, Argentina comenzó a participar de los mercados de capitales, emitiendo deuda para cubrir, en parte, su desequilibrio fiscal. Si bien muchos analistas vieron esto como algo positivo, debemos tener en cuenta que en un mundo donde la tasa de interés es cercana a cero, el endeudarnos en dólares a tasas superiores al 7% significa un probable problema de sostenibilidad de deuda futura.

Por otro lado, la utilización de dinero remunerado (LEBACs), como herramienta de control sobre los medios de pago, es poco efectiva para alcanzar una estabilización permanente. En primer lugar porque coloca en una situación complicada de repago a los intereses de dichos bonos, y en segundo término porque la demanda de Lebacs se transforma en una demanda por liquidez cuyos plazos promedio reales de vencimiento no superan 3 meses y la tasa promedio se ubica en torno al 28%.

Cabe destacar que la política actual del Banco Central de elevar los plazos de emisión a 8 meses y bajar la tasa en torno al 23% permite descomprimir y mejorar el perfil de vencimientos. Sin embargo, el crecimiento continuo del stock de Letras, cuya tasa interanual promedio es del 72%, seguramente pondrá un freno a esta estrategia de corto plazo.

Hasta que el déficit fiscal no sea controlado por parte de hacienda, cualquier intento de estabilización monetaria sólo tendrá resultados transitorios a un alto costo. Siguiendo a Olivier Blanchard en “Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil” NBER, Working Paper 10389, una política de estabilización de inflation targeting basada en un aumento de la tasa de interés hace más atractiva la deuda pública pero genera incentivos a la apreciación de la moneda, aumentando la probabilidad de default de la deuda y el fantasma futuro de un desequilibrio inflacionario. Cuanto menor sea la credibilidad de la política, menor será su efecto estabilizador temporario.

Bajo los niveles actuales de déficit fiscal que enfrenta el Gobierno y la excesiva presión impositiva, la única salida racional, que garantice un sendero de precios estables en el tiempo y una recuperación del crecimiento, es una caída del nivel de gasto público. Es decir que, bajo estas circunstancias, la política fiscal contractiva del gasto es la que garantizaría un escenario de estabilización permanente.