El maquillaje monetario confunde a economistas, no al mercado

En el pequeño mundo de los economistas, las aguas se han dividido en torno a la evaluación de la política monetaria del Banco Central (BCRA). Algunos colegas defienden las medidas del BCRA argumentando que el uso de pasivos remunerados (títulos del Banco Central), como el control de la cantidad de dinero (base) y la suba de la tasa de interés, tendrán sus efectos antiinflacionarios durante el segundo semestre. Por otro lado, un pequeño grupo disiente con este enfoque al considerar que lo que importa no es sólo la cantidad de dinero (base) sino también cómo evolucionan otros pasivos (títulos del Banco Central) y su impacto sobre la demanda de dinero.
La hipótesis argumentada por el primer grupo sostiene:
El control sobre la base monetaria y la suba de la tasa de interés de las Letras de Banco Central genera iliquidez en el mercado, presionando una tendencia a la disminución en la tasa de inflación. Dentro de esta postura, la aceleración inflacionaria del primer semestre respondería a que los precios reaccionan con cierta inercia frente a la desaceleración monetaria. La inflación resultante es el producto de las acciones de política monetaria del anterior gobierno.
La evidencia empírica muestra, en términos interanuales, lo siguiente: la base monetaria solo ha crecido un 29% entre junio de 2016 e igual período de 2015, mientras que los precios han crecido 41% (de acuerdo al índice UCEMA) en igual período.
Quienes estamos en disidencia con esto sostenemos que la política monetaria del Gobierno no es más que cosmética monetaria, y que casi nada ha cambiado.
Tomando como base la literatura sobre credibilidad, reglas y expectativas racionales es falso suponer que la inercia registrada en el pasado con los precios se repetirá en el futuro. De acuerdo con la hipótesis de las expectativas racionales, los agentes económicos reaccionan incorporando la información relevante para determinar cómo hacerle frente a cambios en la política monetaria o fiscal. Dicho de otra manera, las acciones sistemáticas por parte de un gobierno no engañarían a los agentes de forma permanente.
Volviendo a nuestro problema, quienes sostienen la hipótesis de que el control de la base y su crecimiento tendrán efectos tardíos sobre los precios, están sosteniendo de alguna forma que los agentes económicos pueden ser engañados sistemáticamente mediante cambios en los instrumentos de política monetaria. La literatura y el consenso académico son contundentes al afirmar que este tipo de razonamiento es falaz y carece de racionalidad. Reinterpretemos la evidencia empírica para comprender que el actual nivel de tasa de inflación es consistente con las acciones de política monetaria y fiscal del actual gobierno.
Utilizando los datos publicados por el BCRA es posible encontrar algunos números que nos pueden dar un panorama claro de que en realidad nada o casi nada ha cambiado con el cambio de administración. Si bien es cierto que la base monetaria se ha desacelerado, también es cierto que el financiamiento monetario se ha sustituido por otros pasivos remunerados, que dado la corta madurez del instrumento actúan como moneda al fin. Quienes recordamos la década del ochenta sabemos que la hiperinflación de 1989 no fue el producto de una expansión de la base monetaria sino de los pasivos monetarios totales.
Si a la base monetaria le sumamos los títulos emitidos por el BCRA encontramos que las tasas interanuales se ubican por encima del 40% y que casi igualan a las registradas durante el primer semestre de 2015. Con agentes racionales, sistematizar una política implica obtener perores resultados en cada intento. Es decir que, mientras que la inflación de los primeros 6 meses de 2015 alcanzó 29.3%, en el mismo período de 2016 con agentes “engañados” alcanza 41%.

Si bien es cierto que la base monetaria desaceleró su tasa de crecimiento, los pasivos monetarios totales siguen creciendo a tasa alta, convalidando una trayectoria de inflación futura alta y un problema fiscal en el mediano plazo.
Esto determina que la trayectoria temporal de los precios tienda a converger hacia el valor de las tasas de crecimiento de los pasivos monetarios. En otras palabras, el mercado no puede ser engañado desacelerando la base monetaria cuando el resto de los pasivos monetarios, que compiten en liquidez con la moneda, crecen a tasas sistemáticamente altas.

Luego de años de oscuridad monetaria, donde se reinventaron instrumentos año tras año, el perseverar con los mismos procedimientos, en economía, significa obtener peores resultados.
Sólo cuando los agentes vean que la política monetaria del BCRA es consistente con un programa de ajuste fiscal creíble y las reglas se cumplan, la tasa de inflación bajará sensiblemente hasta niveles normales. Mientras tanto, el mercado les ganará a quienes subrayan el éxito de la política monetaria del Banco Central.