Los riesgos de inundar de pesos el mercado

Por Federico Vacalebre

Ámbito 24 de noviembre de 2021

Parte de la recuperación está impulsada por la marea de pesos que se arroja al mercado, acelerando la inflación y obligando al BCRA a un endeudamiento cada día más riesgoso.

El informe mensual de deuda, publicado por la Secretaria de Finanzas, arrojó que la deuda bruta llegó a u$s348.346 millones. Hoy la deuda bruta de la Administración Central en moneda extranjera incluye a la deuda contraída con el FMI por u$s43.294 millones, bonos del Tesoro Nacional por u$s167.874 millones en moneda extranjera y deuda del Tesoro Nacional con el BCRA (intra sector público) por u$s55.267 millones. Tan solo en el mes de octubre, la deuda bruta registró un aumento que va en el orden de los u$s5.727 millones.

Ya para el 2020, se reestructuró la deuda pública en dólares con acreedores privados. No obstante y más allá de esto, no significó una quita de capital importante (sólo del 2%). De esta forma, se recortaron los intereses (en tal caso el ahorro en 10 años fue de más de u$s35.000 millones) y se alargaron los plazos. Aunque, en el medio de las negociaciones, se capitalizaron los intereses devengados.

Cabe mencionar que una práctica habitual entre 2003 y 2015 fue emitir letras intransferibles del Tesoro Nacional al Banco Central a cambio de reservas para hacer frente a los pagos de deuda en moneda extranjera. Siendo esta práctica también habitual en los primeros meses de la actual gestión, es así como el stock de letras intransferibles del Tesoro en el BCRA se incrementó en u$s5.253 millones entre diciembre de 2019 y octubre pasado.

En otras palabras, se canceló deuda en dólares con acreedores privados y organismos internacionales por ese monto, pero la deuda no disminuyó porque se contabilizó una nueva deuda del Tesoro por el mismo monto entre el Tesoro y el BCRA. Dicho esto, del total de la deuda bruta actual, el 72,8% esta emitida en moneda extranjera (u$s251.800 millones) y el resto en pesos ($93.975 millones).

stock de letras intransferibles vs reservas brutas del BCRA

Fuente: Elaboración propia en base al BCRA

La deuda emitida en títulos públicos en moneda local, considerando la actual gestión, se incrementó en u$s18.544 millones (si la tomamos al dólar oficial). De los cuáles fueron unos u$s5.250 millones, como ya se mencionó, de “deuda en dólares” entre el Tesoro y el BCRA, y unos u$s1.500 millones que fueron la emisión de deuda adicional en dólares, con acreedores privados, emitida para darle salida a fondos de inversión extranjeros (Templeton y Pimpco). Estos tenían deuda en pesos y presionaban sobre la brecha cambiaria al correr al dólar.

Asimismo, los bonos CER (que ajustan por inflación) tuvieron un fuerte incremento de u$s22.054 millones entre diciembre de 2018 y octubre de 2021. Como contrapunto, el stock de títulos de deuda en pesos que no ajusta por inflación durante el mismo período, se redujo en u$s3.511 millones. Ciertamente producto de la licuación ante la suba del tipo de cambio oficial.

Si bien hoy el 27% de la deuda bruta está emitida en moneda local, lo relevante es que si tomamos la deuda denominada en pesos, el 61,7% está emitido en bonos ajustables por inflación (equivalente a u$s57.946 millones) y solo el 38,3% (u$s36.028 millones) es deuda que no está indexada por inflación y paga una tasa de interés fija o variable.

¿Qué significa esto? Básicamente que el mercado no quiere tomar deuda Argentina a tasa fija o variable, más allá que la inflación termina licuando a los tenedores de esos bonos junto con el riesgo de devaluación permanente.

Asimismo, al estar mayoritariamente en bonos ajustados por inflación, esa deuda no se licúa ante una eventual escalada inflacionaria. También, en sí, el costo fiscal del pago de la deuda en pesos para este tipo de instrumentos se va mantener en el tiempo.

Al margen, los cálculos de deuda bruta de la Secretaría de Finanzas no contemplan a los pasivos remunerados del BCRA. Si nos paramos en este punto vemos que entre diciembre de 2019 y octubre de 2021, el stock de Leliqs y Pases trepó de 1,1 billones a 4,2 billones de pesos. Es decir, un incremento de u$s24.500 millones de dólares. Y de medir la deuda bruta, en relación al PBI, en el segundo trimestre de 2021 se ubicaba en el 91,1% del PBI (con un pico en 2020 de 102,8% por el derrumbe del PBI). El 2019 había cerrado con un ratio de deuda sobre PBI del 88,8%.

En síntesis, parte de la recuperación está impulsada por la marea de pesos que se arroja al mercado, acelerando la inflación y obligando al BCRA a un endeudamiento cada día más riesgoso.

En términos de deuda, la gestión anterior, en cuatro años, contrajo un pasivo de u$s70.000 millones. Mientras que en la actualidad, en 22 meses, se contrajo uno de u$s35.000 millones de dólares. Es decir, el nivel de endeudamiento se está acelerando.

Siempre y cuando no se considere la deuda del BCRA. Ahí el endeudamiento de la gestión anterior sería de u$s65.000 en cuatro años y la actual de u$s80.000 millones, de nuevo en 22 meses. Se trata de datos que inquietan a operadores y analistas, dado que es un monto en sostenido aumento y, al estar atado a la variación de la inflación, imposible de licuar.

Profesor de la Universidad del CEMA

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Federico Vacalebre