La inflación continuará su recorrido entre la segunda ola y las elecciones de medio término

José Dapena

Por José Dapena

Data Clave 2 de mayo de 2021

Lo ocurrido los últimos años reavivó un debate respecto a la relación entre emisión de dinero e inflación. A esta altura del desarrollo de la literatura en economía, no cabe duda de que la emisión monetaria excedente genera presiones inflacionarias. ¿Qué pasó en estos años y qué puede esperarse para lo que resta del 2021?

A esta altura del desarrollo de la literatura en economía, no cabe duda de que la emisión monetaria excedente genera presiones inflacionarias. Sin embargo, durante 2020, se alzaron varias voces sosteniendo que existía un nuevo enfoque, denominado MMT (Modern Monetary Theory), que proporcionaba un paradigma diferente respecto de la relación entre emisión de dinero e inflación.

Quienes en nuestro país sostenían este enfoque, se basaban en el hecho que en 2020 se había emitido dinero y, sin embargo, no había habido presiones inflacionarias. También indicaban que de 2018 a 2019 se había dejado de emitir en virtud de acuerdo con el FMI, y no obstante la inflación no se había reducido significativamente.

Un primer punto de entendimiento es reconocer que la relación de emisión excedente hacia precios, sucede con rezagos, siendo que esos rezagos operan entre 8 y 12 meses (o más) posteriores a las medidas, de manera similar a como operan los efectos de una dieta en un cuerpo, es decir no hay resultados inmediatos. Ese rezago alcanza a verse en los datos de 2019 con una desaceleración relativa de precios hasta julio de dicho año, que luego con los eventos de agosto la disparada del tipo real y nominal de cambio revirtió el proceso. En segundo lugar, en mi entendimiento los pasivos remunerados del BCRA crean un “liquidity overhang” que influye en las expectativas de formación de precios.

Luego en 2020 las necesidades fiscales por la pandemia, más la dificultad de acceder a financiamiento externo, dieron lugar a emisión de dinero, cuyo efecto sobre precios fue amortiguado por un lado por el rezago antes mencionado, en sentido inverso, y en segundo lugar porque la demanda de dinero se puede haber incrementado temporalmente debido a motivos precautorios asociados a la pandemia y la incertidumbre futura. Asimismo, el hecho de utilizar un ancla vinculada a tipo de cambio y tarifas, a costa de ciertos desequilibrios, también tuvo su efecto desacelerador. 

Sin embargo, a partir de diciembre los precios comenzaron a reflejar la nueva realidad de emisión de dinero de alto poder expansivo y de pasivos remunerados, cuyo efecto pleno puede observarse en el incremento de precios de alimentos e indumentaria, rubros que en general cuentan con consumo más inelástico.

En lo que queda del año puede darse que la segunda ola de la pandemia amortigüe temporalmente las presiones inflacionarias por un incremento nuevamente de la demanda de dinero por motivos precautorios, sin embargo, se generan desequilibrios que tarde o temprano deben ser atendidos, principalmente en lo que significa el frente fiscal y su monetización, en un contexto de dificultad de acceso al financiamiento externo.

En lo que hace al frente fiscal, por un lado, el ajuste que se está dando en el rubro de sueldos y jubilaciones tiene su contraparte en un mayor gasto asociado a la pandemia, por lo que no hay una alta probabilidad de una caída significativa del índice de inflación. De hecho, quienes administran fondos de terceros han incrementado sus posiciones en activos con cláusula de ajuste CER y a menor plazo.

Los catalizadores parciales de una situación que no termina de encontrar un cambio de expectativas pueden venir asociados a las elecciones de medio término, y un posible acuerdo con el FMI.

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