Adelantos transitorios e inflación

Por Nicolás Cachanosky

Data Clave 29 de Noviembre de 2020

Expectativas por una menor emisión monetaria para financiar gasto público. A su vez, la mirada puesta en bajar la inflación. Todo esto en un contexto de diferencias discursivas entre el Gobierno y las declaraciones de Guzmán.

Según recientes declaraciones del Ministro Guzmán, el BCRA va a dejar de financiar al Tesoro vía Adelantos Transitorios (AT). La expectativa es que una menor emisión monetaria para financiar gasto público reduzca las expectativas de inflación. Una menor expectativa de inflación contribuiría a reducir la misma a niveles más aceptables. Sin embargo, estas declaraciones no parecen haber afectado de manera importante a la inflación esperada. Algunos motivos.

La primera cuestión es que eliminar los AT no quiere decir que el BCRA deje de financiar al Tesoro ni que deje de emitir dinero. Los AT no son la única manera que tiene el BCRA para girar dinero al Tesoro, también puede hacerle un giro por utilidades (ganancias). De hecho, en lo que va del 2020, el BCRA ha girado casi tres veces el monto de AT en calidad de utilidades.

¿De dónde surgen las utilidades del BCRA? En un país normal, sin inflación, las ganancias de un banco central (señoreaje) surgen de la diferencia entre los ingresos de invertir las reservas y el pago de intereses de sus pasivos monetarios (más costos operativos). Por ejemplo, el BCRA invierte los dólares que tiene en reservas (ingresos) y paga una tasa de interés por sus pasivos monetarios (Leliqs, pases pasivos, etc.) La diferencia, si la hay, son utilidades del banco central. No es inusual que estas se giren al Tesoro. La Reserva Federal de Estados Unidos, por ejemplo, gira regularmente sus utilidades al Tesoro de dicho país.

En Argentina la situación es diferente. El BCRA genera, contablemente hablando, utilidades con una devaluación del peso. Dado que hay dólares en sus activos y pesos en su pasivo, una devaluación produce ganancias contables. Si bien estas ganancias existen en términos contables, son ficticias en términos económicos. El BCRA no ha generado ganancias gracias a sus inversiones financieras, ha depreciado la moneda que emite. Dada las actuales expectativas de depreciación, es natural que el mercado crea que hay altas probabilidades de un aumento de AT al Tesoro.

La segunda cuestión es una contradicción discursiva por parte del gobierno en lo que respecta al origen de la inflación. Por un lado, el gobierno sostiene e insiste que la inflación no es un fenómeno monetario. Según esta postura, el origen de la inflación serían shocks “estructurales” (raramente explicados de manera clara) o actitudes especulativas de grupos monopólicos o especuladores (como si sólo existiese en Argentina). Por el otro lado se encuentra el Ministro Guzmán, quien desde su primer discurso a dado a entender que la inflación sí es un fenómeno monetario. Salvo impedimento legales y regulatorios, no habría necesidad de eliminar los AT al Tesoro si la inflación no fuese un problema monetario.

Esta contradicción discursiva genera ruido a incertidumbre. El gobierno sostiene la versión heterodoxa de que la inflación no es de origen monetario. Mientras que el Ministro de Economia, supuestamente la mayor autoridad en materia económica del gobierno, sostiene en soledad que la inflación sí es un fenómeno monetario. La incertidumbre es cuál de estas dos posturas tarde o temprano terminará prevaleciendo.

La tercera cuestión es la falta de herramientas del BCRA para controlar la inflación. La manera convencional de un banco central para absorber circulante del mercado es vendiendo algún activo; bonos del Tesoro reservas. El BCRA posee bonos del tesoro no transferibles, por lo que no puede venderlos, y se encuentra escaso de reservas. Ante estas restricciones, el BCRA absorbe circulante emitiendo deuda (Lebas en el pasado reciente, Leliqs hoy día). Esto genera dos problemas. Por un lado, un posible aumento de expectativas de inflación, dado que estos bonos del BCRA son promesas de emisión futura. Por el otro, se corre el riesgo de una crisis cambiaria cuando los tenedores de estos bonos liquidan sus posiciones para pasarse a dólares.

Eliminar el serio y ya crónico problema de la inflación en Argentina requiere más que hablar de los AT. Requiere poner fin a la expansión monetaria del BCRA.

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Nicolás Cachanosky

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