Ajuste fiscal y presiones políticas

Por Federico Vacalebre

Data Clave 31 de mayo de 2021

Por el momento no hay un desborde del déficit fiscal (primario) por encima de lo establecido en el presupuesto 2021. El ajuste de los primeros meses dejó un “colchón” que por ahora permite algún tipo de margen de maniobra.

En este contexto de segunda ola y teniendo que depurar el efecto de los feriados en la estadística, con una inercia inflacionaria y un ancla cambiaria poco efectiva, no es esperable una desaceleración muy significativa de la inflación. Del resultado de las medidas de estos días depende cómo continuará la política sanitaria y económica. La inflación sigue preocupando, con el último dato de inflación mayorista de abril, que alcanzó el 4,8% mensual (respecto de marzo) y acumula 61,3% interanual. Son 15 puntos porcentuales los que separan a la tasa minorista de la mayorista. No obstante, gran parte de la canasta de bienes del índice de precios mayoristas son bienes transables (están dolarizados). 

Por otra parte, hoy al Tesoro Nacional le cuesta más renovar la deuda en pesos y sólo logró colocar 249.000 millones de los casi 306.500 millones de vencimientos que debía afrontar (81%). Pese a que subió la tasa de interés en pesos, ofrece instrumentos con cobertura frente a la devaluación y otorgó múltiples opciones (Letras a tasa fija, variable y ajustables por inflación; bonos dólar-linked, a tasa fija y ajustables por inflación).

El punto es que en el Presupuesto 2021, se fijó una regla de  60%/40%. Es decir, de los 4,5% del PBI de déficit fiscal primario, el 60% se financiaría con emisión monetaria y el 40% restante con la emisión de deuda en pesos. Pero para llegar a ese 40% (equivalente a aproximadamente $ 680.000 millones de financiamiento neto en pesos), es necesario que en las licitaciones el Tesoro logre colocar más deuda de la que vence. Y hasta abril acumula financiamiento neto por $149.200 millones (un 22% del total esperado para 2021). Sin dejar de considerar que, en los próximos 4 meses (junio a septiembre de 2021), el Tesoro Nacional enfrentará vencimientos por 1,46 billones de pesos. En otras palabras, un equivalente al 58% de la base monetaria actual.

Asimismo, mientras el BCRA aumenta la intervención (con la estrategia del “rulo”), los “dólares alternativos” continúan mostrando una tendencia alcista. La estrategia sigue siendo comprar dólares del superávit comercial en el mercado oficial de cambios, con el endurecimiento del cepo a los importadores y los altos precios de los commodities. A la par, para mantener la brecha con los dólares alternativos controlada (contado con liquidación y MEP), el BCRA vende bonos en dólares contra pesos (a una cotización implícita) y luego con dólares de las reservas recompra parte de esos bonos. No obstante, cada vez se destinan más dólares para intervenir y continúa la tendencia.  

Cabe mencionar que si se sostienen las restricciones actuales a la movilidad, existan riesgos en la brecha cambiaria ya que, en menor medida, implicó una vuelta a las compensaciones económicas. Si bien no hay punto de comparación con las erogaciones de 2020, y hoy contamos con ingresos extraordinarios de índole fiscal (recaudación impuesto a la riqueza, ingresos por retenciones a la soja, y mejoras en la recaudación por el “impuesto inflacionario”), existe el riesgo de que los contagios no cedan y extiendan las restricciones. Dado un escenario semejante, sin un ancla de expectativas en un acuerdo con el FMI o el compromiso de continuar con la reducción del déficit, sería esperable que aumente la dolarización, la brecha cambiaria y la expectativa devaluatorias post elecciones.

Más allá de estos cuatro puntos claves a observar (inflación, renovación de deuda en pesos, dólares alternativos y brecha cambiaria), lo cierto es que en los primeros 4 meses del año se hizo un ajuste fiscal notorio. Según el resultado fiscal de abril, publicado por el Ministerio de Economía, los ingresos totales crecieron al 92,6% interanual. Mientras que el gasto primario lo hizo a un ritmo de solo 14% interanual. Es decir, la brecha fiscal se revirtió y en el acumulado de los primeros 4 meses del año el déficit fiscal primario fue de sólo 0,2% del PBI (tras acumular 6,5% del PBI en 2020) y no incluyó los recursos recaudados por el impuesto a la riqueza. ¿Cuáles fueron las partidas que más se recortaron? En términos reales fueron: los programas sociales, las jubilaciones y pensiones y los salarios públicos. También las transferencias a las provincias que acumulan un 21,7% (nominal), en el primer cuatrimestre.

Las nuevas restricciones a la movilidad, anteriormente mencionadas, tendrán un doble efecto sobre las cuentas fiscales. Por un lado, implican una ampliación del “Gasto Covid” y, por el otro, una caída en los ingresos fiscales por el impacto de la cuarentena de 9 días (por ahora). Desde Hacienda, se manifestó que un mayor déficit fiscal y más emisión monetaria terminaría impactando en una mayor brecha cambiaria y en más inflación. Por esto, se buscó eliminar  el “Gasto Covid”, cambiar la fórmula de ajuste de programas sociales, jubilaciones y pensiones y ajustar las tarifas de los servicios públicos. Si bien se encontraron con presiones, dentro del propio gobierno ante esta estrategia, Economía no cedió mucho ante las limitantes políticas. Y dejó un “colchón fiscal” que le da margen de maniobra para cumplir con el Presupuesto 2021 (déficit primario de 4,5% del PBI). O mejor dicho, para cumplir con parte del mismo. 

De sumarse todos los incrementos de las partidas en los primeros meses del año, totalizan $582.300 millones de pesos, un monto equivalente al 1,55% del PBI. Pero si se saca el impacto del incremento de subsidios económicos, se tiene un “Gasto Covid” de sólo 0,8% del PBI. Si no se considera el impacto de la modificación de ganancias, el “Gasto Covid” real es de 0,7% del PBI. Y del lado de los ingresos, en concepto de retenciones a las exportaciones (especialmente soja, maíz y trigo), el incremento (respecto al Presupuesto 2021) será aproximadamente de $260.000 millones de pesos. Prácticamente, es equivalente al costo adicional de mantener cuasi-congeladas las tarifas de servicios públicos. Además, la recaudación crecerá $150.000 millones adicionales por el mayor crecimiento económico (la meta de crecimiento en el presupuesto era 5,5% para 2021). A lo que se suma el efecto de una tasa de inflación más elevada (29% vs 47,3% anual según el REM del BCRA).

La modificación en el impuesto a las Ganancias de Sociedades implicará una recaudación extra en 2021 (anticipo de 2022) de $57.800 millones de pesos. Por último, el impuesto a la riqueza ya recaudó $223.000 millones de pesos en lo que va del año. Y también debemos considerar una caída en la recaudación del orden de los $100.000 millones por el impacto de la cuarentena de 9 días.

En síntesis, el total de ingresos extra alcanzaría los 590.800 millones de pesos. Vale decir, que si neteamos del total de las partidas del gasto adicional con el incremento extraordinario en los ingresos fiscales, quedaría un ingreso remanente de $8.500 millones adicionales. Además, es muy probable que se utilice a los Derechos Especiales de Giro (DEGs) del FMI para achicar contablemente el déficit fiscal primario. Algo similar a lo que se hizo en 2009 con la crisis subprime.

En conclusión, y si bien hay que seguir monitoreando la inflación, la brecha cambiaria, los dólares alternativos y la renovación de la deuda, por el momento no hay un desborde del déficit fiscal (primario) por encima de lo establecido en el presupuesto 2021. El ajuste de los primeros meses dejó un “colchón” fiscal que por ahora permite algún tipo de margen de maniobra. Pero todavía hay un largo camino por delante en un año electoral, donde es muy probable que las presiones internas por un mayor gasto social sean cada vez mayores.

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Federico Vacalebre