No se logró la sostenibilidad de la deuda: sólo se corrió el problema cinco años

Entrevista a Esteban Domecq

El Economista. 6 de agosto de 2020

El Gobierno anunció esta semana que llegó a un acuerdo con los acreedores de la deuda bajo legislación extranjera, lo que genera un alivio financiero para los próximos años. Tras varios meses de negociación, la balanza quedó mucho más inclinada hacia el lado de los bonistas, teniendo en cuenta el resultado final respecto a las posturas iniciales de ambas partes. El ministro de Economía, Martín Guzmán, aseguró que con esto se logró la sostenibilidad de la deuda, lo cual es refutado por varios economistas, quienes afirman que “de sostenible no tiene nada”.

El Economista dialogó con Esteban Domecq, titular de Invecq, acerca de este proceso y de las expectativas que se abren tras el acuerdo. De acuerdo con el especialista, 2020 será el año con el tercer déficit fiscal primario más grande de los últimos sesenta años, detrás 1975 y 1976, y el país necesitará un superávit fiscal primario superior al 1,2% para hacerle frente a los vencimientos que se corrieron hacia adelante, además de crecer.

¿Qué opina usted respecto a la sostenibilidad de la deuda que asegura Guzmán?

Por definición, la sustentabilidad de la deuda implica una combinación de tasa de interés, resultado fiscal y crecimiento económico, que permite mantener estable el ratio deuda sobre PIB. De alcanzarse las mayorías y cerrar el canje de la deuda el 24 de agosto, se habrá conseguido un estiramiento en los plazos de pago y una reducción importante de la tasa de interés promedio de la deuda a 3,2% (respecto al 6,6% previo al canje), lo cual es un gran avance, pero no es suficiente. Sin contar la profunda depresión que estamos transitando en 2020 (caída de 13% del PIB proyectada), la economía argentina arrastra diez años de estancamiento estructural en la cual la variación promedio del PIB entre 2011 y 2019 fue de -0,5%. En simultáneo, tras el intento de consolidación fiscal inconcluso durante el gobierno de Cambiemos, el sector público nacional acumula a la fecha diez años de desequilibrio fiscal y a final de este año tendrá el tercer déficit primario más grande en sesenta años (sólo superado por 1975 y 1976). En ese sentido, el canje de la deuda descomprime vencimientos en el corto plazo y reduce la carga de intereses, pero sin crecimiento y sin las cuentas públicas en orden no podemos hablar de sustentabilidad. Para lograrlo, deberíamos crecer como mínimo a la tasa promedio de los últimos cuarenta años (1,7%) y lograr un superávit primario mayor al 1,2%. Estamos muy lejos. El plan para dejar atrás diez años estanflación y para corregir las cuentas públicas: no lo conocemos.

¿Cómo habría sido un mejor acuerdo, en mejores términos?

El acuerdo que se consiguió cumplió con el objetivo de evitar litigios en los tribunales de Nueva York y descomprimió el horizonte financiero para los próximos años. El escenario alternativo de “hard default” hubiese derivado en mayor estrés financiero, mucha volatilidad y sin posibilidades de recuperación económica. En ese sentido, y teniendo en cuenta la irrupción de la pandemia, creo que en términos de las condiciones económicas y legales es un buen acuerdo para Argentina sobre todo en términos de estiramiento de los pagos y reducción de la carga de intereses. Pero en un contexto de elevada liquidez internacional, creo que con más señales políticas pro-mercado y de moderación, y presentando un programa de normalización económica que despeje la incertidumbre respecto de a dónde va la economía argentina en los próximos años, se hubiese podido realizar una negociación en menor tiempo y con mayor cooperación con los bonistas, logrando un resultado más favorable para ambas partes. El Gobierno arrancó la negociación con un Valor Presente Neto (VPN) de US$ 37,9 y los bonistas, en US$ 61,8: terminó en US$ 54,8 tras ocho meses de gestión. Perdimos tiempo muy valioso y reservas internacionales que ya eran muy escasas. Lo positivo del canje fue que se despejaron los vencimientos de deuda hasta 2004; lo negativo fue la forma en la que se llevó a cabo y la poca confianza que genera la actual coalición de Gobierno.

¿Qué debería hacerse para evitar volver a enfrentarse al default dentro de unos años?

A partir de 2025, el perfil de vencimientos empieza a crecer y las probabilidades de entrar en un nuevo episodio de crisis de deuda aumenta significativamente. Para entonces, la única manera de evitar otro evento de default, que sería el décimo, será que la economía esté encausada en un proceso de crecimiento sostenido y respetando los equilibrios macroeconómicos fundamentales. Y el punto de partida para eso será tener cuentas públicas balanceadas. Es decir, terminar con el déficit crónico. Algo que jugará a favor es la reducción del peso de los intereses de la deuda que se logró con el canje. Pero Argentina tiene dañada su tasa de crecimiento, producto de la enorme inestabilidad macroeconómica (18 años recesivos en los últimos cuarenta años), y eso juega muy en contra. Acá el desafío es doble: en primer lugar, dejar atrás el estancamiento estructural, y en segundo lugar, mejorar la tasa de crecimiento de largo plazo. Está claro que una parte del déficit este año se reduce cuando el gasto por la pandemia se vaya desafectando y la recaudación empiece a mejorar con la actividad. Pero después de eso todavía quedará un gap de 3% o 4% del PIB que faltará cerrar para cumplir con ese objetivo de superávit primario, en un contexto de elevadas demandas sociales producto de la enorme fragilidad socioeconómica. Una encrucijada económica, política y social muy compleja de resolver.

A partir del acuerdo, ¿qué expectativas se abren en cuanto al financiamiento para los sectores público y privado?

Como mencioné antes, si lo positivo fue que se despejaron los vencimientos en los próximos años, lo negativo fue la negociación y la poca confianza que genera el Gobierno. En ese sentido, no soy optimista respecto a que el sector público pueda volver a los mercados de crédito en el corto plazo, con lo cual deberemos convivir con la restricción presupuestaria un tiempo y eso obliga equilibrar las cuentas públicas. La incógnita es dónde queda el riesgo país, y lo no veo por debajo de los 1.000/1.200 puntos para los próximos meses. Asimismo, la negociación del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) será clave y en función de cómo se resuelva eso tal vez se abran los mercados más adelante. Ese debería ser el objetivo para el Gobierno pensando en el periodo 2022-2023. En cuanto al sector privado, el horizonte financiero quedó despejado y podrán aprovechar el escenario de hiperliquidez global, pero para eso será necesario despejar una incógnita elemental: ¿A dónde va la economía argentina? Creo que todavía no lo sabemos.

En cuanto al impacto que el acuerdo generará sobre la economía local, ¿qué se espera en el corto plazo?

Tendremos un “veranito” financiero sin boom de optimismo. En este veranito tendremos mejoras en los activos financieros, acciones y bonos, y una reducción del riesgo país. Por otro lado, el mercado cambiario podrá descomprimir presión temporalmente en estas semanas, aunque creo que hay poco espacio para que se reduzca la brecha producto del enorme desequilibrio monetario. Los pasivos del Banco Central crecen al 80% (base monetaria más Letras y Pases) en un contexto donde a lo largo del año no se pudieron acumular reservas. Este desbalance se agravará en los próximos meses y pondrá mayor presión sobre el tipo de cambio. El acuerdo de la deuda abre una ventana temporal que mejora las condiciones financieras y monetarias, pero si no se aprovecha para presentar un programa económico que apunte a reducir los desequilibrios, en no mucho tiempo tendremos una brecha más alta de la que tenemos actualmente. La política económica deberá elegir entre corrección del dólar oficial y aceleración inflacionaria o brecha en aumento absorbiendo el excedente monetario y mayor distorsión en el frente externo impidiendo acumular reservas internacionales.

¿Qué perspectivas hay hacia el mediano y largo plazo?

La economía argentina en el segundo trimestre tuvo tres condiciones: la cuarentena, la reestructuración de la deuda y evitar una disrupción cambiaria y salto inflacionario. Si suponemos que se puede seguir avanzando, gradual y paulatinamente, en la flexibilización de la cuarentena y se confirma el canje de la deuda, el gran obstáculo pasa por evitar un salto cambiario y una aceleración inflacionaria en los próximos meses. La clave estará en cómo se evita, y eso dependerá del programa económico y de la confianza. Sin consistencia macroeconómica y sin shock de confianza será muy difícil evitar que toda la emisión monetaria de este año se vaya al dólar paralelo y que la inflación se acelere fuertemente, lo que impediría el intento de recuperación de la economía.

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Esteban Domecq

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