El próximo canje. Los pasos que marca la urgencia

Rodolfo Villalba

Por Rodolfo Villalba

La Nación 10 de septiembre de 2020

La dramática expansión del balance del Banco Central ha sido el medio para contener la terrible crisis Covid19. Pero en el marco de la inminente negociación con el FMI , la Argentina necesita urgentemente generar condiciones de estabilidad monetaria, que permitan ordenar un plan fiscal y un programa de desarrollo sostenido.

Todos observamos preocupados. Mientras la base monetaria se expande al 28,15% en los 7 meses del 2020, el stock de Leliqs acompaña vertiginosamente al 130%, y la sumatoria de ambos en la cuasi-base monetaria sintetiza la tendencia creciendo al 63%. Al 15 de agosto los $2567 billones de Leliqs representan el 53% de la cuasi-base monetaria.

Y mientras contemplamos esa verdadera bomba de tiempo, las reservas internacionales continúan su lento drenaje, y sosteniendo ya solo el 65% de la cuasi-base monetaria, se paralizan los flujos internacionales de capital, bienes y servicios.

La inflación de julio 2020 del 1,9% que acumula en el 15,8% de estos 7 meses solo permite ganar tiempo! La dinámica de crisis de la demanda agregada y de la demanda monetaria de saldos reales, el precio reprimido de las tarifas, el precio de un dólar contenido por el BCRA, tarde o temprano van a impactar en el nivel de precios de la economía.

Una alternativa para el debate consiste en eliminar el stock de Leliqs, transfiriendo la carga a su lugar de origen: el Tesoro Nacional. ¿No surge esto del sentido común?

Con el propósito de reducir la inflación, restablecer el respaldo del peso y evitar una importante devaluación, esta medida requiere reestructurar el balance del BCRA, para lo cual el Tesoro necesitará revertir la financiación con Letras Intransferibles colocadas oportunamente en el BCRA, redimiendo estas para refinanciarse en el mercado con nuevas Notas Transferible.

En este plano, el BCRA procedería a redimir de su pasivo esos $2567 billones de Leliqs, reduciendo de su activo por ese monto Letras Intransferibles que al 15 de agosto suman $3,9 billones o 33,3% del los activos del BCRA.

Si bien la transacción implica una emisión de envergadura, esto no genera una aumento neto de deuda para el Tesoro dado que se trata de un reemplazo de Letras por Notas. La operación podría realizarse como una sucesión de acciones concatenadas hasta agotar el stock de Leliqs o como una única acción concertada, donde sus actuales tenedores los bancos serían actores claves.

Las nuevas Notas podrían estructurarse indexadas por inflación pagando una tasa de interés real, y atender a un espectro amplio de inversores de corto, mediano y posiblemente largo plazo. El Tesoro podría también utilizar estas Notas para cancelar obligaciones con proveedores y empleados del estado, quienes podrían monetizar a voluntad en el mercado.

Obviamente estas medidas aumentan su peso específico en el contexto de un futuro plan fiscal que apunte al equilibrio fiscal en el tiempo, atendiendo a la verdadera raíz del problema. Y para dar un horizonte, el Tesoro necesita hacer su máximo esfuerzo para evitar recurrir a la emisión monetaria en el futuro.

El primer efecto de estas medidas sería una importante caída de la inflación esperada y la tasa de interés nominal. La tasa de interés real también tendería a la baja, que asociada al riesgo país continuará en retroceso mientras la negociación con FMI avance y la economía se normalice.

El BCRA reduciría en 22% aproximadamente su balance, mejorando sus ratios de capitalización y liquidez, solventando la totalidad de los pesos en circulación con reservas internacionales debido a la reducción de la cuasi-base monetaria.

De esta forma el peso recuperaría su valor intrínseco en niveles cercanos a 73 AR$/USD a valores 15 de agosto. El tipo de cambio teórico de conversión de 131,40 caería drásticamente a 71,87, por debajo del tipo su cambio convalidado por el BCRA de 73,16 de esa fecha. Los controles cambiarios ya no serían necesarios por lo que el "blue" y "contado con liqui" convergerían también al entorno del dólar oficial. ¿Será este un tipo de cambio internacionalmente competitivo? La respuesta necesita ponderar un posible ajuste ex-post del nivel de precios de bienes no-transables.

Para implementar estas medidas, existe una ventana de oportunidad, dado que el stock de reservas actual es suficiente para sostener la base monetaria, aunque no sostenga la cuasi-base monetaria. Pero la ventana se va cerrando rápidamente.

Damas y caballeros, afectuosamente, el debate continúa. La incertidumbre de implementar esta maniobra es importante. ¡Pero la incertidumbre de seguir en la misma dirección es mucho mayor!

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