Estabilizacion transitoria de la economia con altos costos

Por Mariano Fernández

El cronista. 31 de octubre de 2018

Cuando el mercado cambiario esta tranquilo los telefonos de los economistas dejan de sonar y la discusion en los medios de prensa se concentra en otros temas. La funcion de quienes usamos la pluma para denunciar, explicar y esclarecer cuestiones economicas no siempre responde a la demanda de contenidos hot que consumen quienes devoran los medios de difusion. 

Es importante destacar que las situaciones de calma pueden no ser sinonimo de equilibrio, muchos se preguntaran, en la actual situacion, si la estabilidad del dolar llego para quedarse o simplemente se trataria de un equilibrio transitorio o inestable. 

Cabe preguntarnos entonces si el Plan Sandleris funciona o simplemente trata de posponer el problema monetario hasta el ano proximo. Para saber si un plan de estabilizacion puede ser exitoso deberiamos preguntarnos acerca de su consistencia y sostenibilidad en el tiempo. 

Veamos el plan: 

Dentro de las bandas de flotacion, donde el Presidente del Banco Central, se comprometio a fijar hasta junio de 2019, la base monetaria, el exito del programa descansa en el supuesto de que dicha promesa (regla monetaria) disminuya la inflacion esperada llevando la tasa de 
interes por un sendero declinante. De cumplirse que se desinflen las expectativas, la misma comenzaria un ciclo de desaceleracion estabilizando los precios y al tipo de cambio (tasa de devaluacion). 

Por ahora, el control de la base monetaria y el incremento de los encajes ha permitido calmar al tipo de cambio, pero no ha podido cambiar las expectativas de inflacion que son la clave para que la tasa de interes converja a un nivel sostenible en el tiempo. 

De funcionar el plan las tasas de las licitaciones de Leliq deberian mostrar un sendero decreciente, sin embargo, o esto no fue esto lo sucedido. En la primera licitacion, la tasa promedio fue del 67.2% en tanto que la tasa alcanzada en la licitacion del 25 de octubre la misma alcanzo un 71,2%. 

El analisis de estos datos refleja la debilidad del tipo de estabilizacion elegida y deja al descubierto que de no bajar abruptamente la tasa, el plan tendria sus dias contados. 

Las dudas se concentran en el hecho de que la promesa de crecimiento cero de la base monetaria no garantiza per se el exito del programa. Pareciera que las autoridades del Banco Central no consideraran que existen otros pasivos monetarios cuyo crecimiento determina en un contexto de expectativas racionales un aumento de la inflacion esperada y por ende de la tasa de interes. 

En otras palabras, controlar solo la base monetaria resulta insuficiente para garantizar el exito del programa. El resto de los pasivos monetarios (Lebac y leliq) determinan un fenomeno de persistencia de la inflacion actual y un descuento de inflacion futura dado que el BC carece de los respaldos necesarios para absorber el exceso de oferta monetaria que su capitalizacion determinaria. 

El uso del control de agregados monetarios en forma parcial solo estaria reflejando un resultado transitorio y no sostenible de la estabilizacion. 

La clave es la credibilidad y como esta se construye. Si bien la regla monetaria anunciada es mas dura que las anteriores no existen transformaciones profundas que determinen un cambio sustancial en materia de credibilidad del Banco Central. 

Para no perder el hilo de la discusion podriamos enunciar algunos factores que estarian minando la credibilidad del Banco Central mas alla de las intenciones de sus autoridades 

a) Pese a los esfuerzos de las autoridades, el Banco Central desde el punto de vista institucional no es independiente. En terminos intertemporales la vigencia del articulo 3 y 20 de la Carta Organica consagran institucionalmente la dominancia fiscal del Banco. 

b) La existencia de un stock de deuda cuasi fiscal creciente y su dinamica dada la inflexibilidad a la baja de la tasa de interes llevan a dudar si efectivamente el Banco Central podra pagar en el futuro dicho stock sin generar un shock inflacionario. 

c) La contaminacion de los balances del sistema financiero al aumentar el stock de leliq introducen riesgo soberano a los depositantes quienes en algun momento podrian no aceptar tasas de interes altas por sus depositos 

d) La posibilidad de integrar encajes con titulos debilita al sistema financiero en su conjunto disminuyendo la fortaleza del mismo frente a eventuales corridas 

e) La cobertura de la Base Monetaria amplia (Base Monetaria + Lebac + Leliq = 2.02 billones de pesos) resulta insuficiente dado el bajo nivel de reservas liquidas del BCRA. De los 48.000 millones declarados en el Banco Central solo 18.000 serian reservas de libre disponibilidad. 

Estos elementos, constituyen la base de la justificacion monetaria por la cual el actual programa de estabilizacion esta condenado al fracaso. 

La falta de credibilidad introduce un sesgo que determina un fenomeno de persistencia de inflacion, basicamente explicada por la convergencia de mecanismos de expectativas backward y forward looking. Como el mercado spot de dolares se encuentra restringido por la escasez de liquidez el plan solo resulta exitoso en contener transitoriamente a la tasa de depreciacion nominal, sin poder disminuir la inflacion, por lo que el peso, durante la vigencia del plan se aprecia agravando aun mas el problema al generar las condiciones para un nuevo estallido del tipo de cambio. 

En este contexto es clave analizar la evolucion de los depositos a plazo del sector privado, A partir de junio, llama la atencion que pese al incremento de la tasa, los mismos no crecen por encima de la inflacion. Es muy probable que la proxima crisis comience en el sector financiero por lo que debemos estar atentos a la evolucion de estos indicadores. 

Para finalizar podemos afirmar que, el actual programa de estabilizacion podra contener transitoriamente al dolar, pero contamina al sistema financiero y no garantiza la disminucion de la tasa de inflacion. Solo resta esperar la proxima crisis. 

"Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente representan la opinion de la UCEMA" 

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Mariano Fernández

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