La actual política de compras del Banco Central no pasa inadvertida para los economistas, que dejan traslucir algunas advertencias por riesgos inflacionarios

LA NACION convocó a cinco economistas a quienes les realizó tres preguntas.

1. ¿Cuál considera usted que es el nivel adecuado de reservas que debería tener el Banco Central?

2. ¿Qué calculo puede realizar sobre el nivel de deuda que puede emitir el BCRA para sacar dinero del mercado sin que haya riesgo inflacionario?

3. Según su visión, ¿el actual proceso de acumulación de reservas es sano para la economía?

Eduardo Curia

1. Depende de varios factores. En especial, del tipo de economía involucrada, de la estrategia económica elegida y de la visión que se tenga acerca de los posibles shocks externos.

En el caso argentino, una economía en desarrollo, que centra su estrategia de crecimiento en el tipo de cambio competitivo y que busca fuertes reaseguros ante los posibles shocks, como premisa básica, la acumulación de reservas tiene un dilatado sendero a disposición. En un modelo económico internacional teórico de "tres regiones": la de los Estados Unidos; la de los flotistas "puros" y la de las naciones que defienden el tipo de cambio y empuñan fuertes "colaterales", la Argentina integra, sin eufemismos, esta última región.

En cuanto a posibles "usos alternativos" de las reservas -que, a la postre, equivalen a no tenerlas-, en caso de admitirse un uso muy sobrio y acotado, la prioridad sería aplicar tales fondos a la negociación con el Club de París para concluir de una vez con este asunto pendiente y tornar aun más expedito el frente externo, con las implicancias internas positivas evidentes.

2. La estrategia económica, al revés de la sabiduría convencional, persigue correctamente objetivos simultáneos de tipos reales de cambio (alto) y de interés (bajo). Computando además un objetivo local de estabilidad de precios en la proporción que le corresponde al BCRA, cuadra la esterilización monetaria por medio de los pasivos remunerados a modo de contraparte de la acumulación de reservas.

El límite es que no se derive en quebrantos de importancia. Hoy por hoy, el proceso de esterilización en el país se halla con cierto apremio, con ganancias del Central que parecen acotarse.

3. En líneas generales, el nivel de reservas es adecuado. Sí, se observa cierta "crema redundante" en el esfuerzo de compra que hace el BCRA del superávit cambiario privado, devenida de los exiguos dólares que compra el Tesoro en el mercado libre de cambios y de la afluencia de dólares del hot money (abierto o disfrazado), con un control de capitales asimilable a un colador.

La evolución de la acumulación de reservas del BCRA debería calibrarse corrigiendo dichos aspectos.

Roque Fernández

1. Con una política de tipo de cambio fijo como está actualmente, que es una convertibilidad de 1 a 3,10, hay que hablar de reservas netas, es decir que no hay que considerar como reservas todo lo que es deuda.

Creo que la mitad de esos 40.000 millones de dólares anunciados es deuda. Desde ese punto de vista, calculo que habría que tener un porcentaje del 60% sobre la base monetaria en reservas netas.

Un país con la volatilidad que ha tenido la Argentina tiene que manejarse con un porcentaje alto como éste. No tiene sentido acumular reservas a costa de emitir deuda.

2. No estoy de acuerdo con que el Banco Central emita deuda.

Mi respuesta sería cero, porque cuando se reformó la carta orgánica y se le permitió endeudarse a la entidad monetaria, yo no estuve de acuerdo.

3. No es sano porque se compran reservas emitiendo deuda, y esto es peligroso, porque lo que el BCRA tendría que hacer es emitir pesos, no deuda.

Endeudar al BCRA significa que está poniendo una contingencia futura de esa deuda sobre las reservas. Por más que se argumente que los dólares de las reservas se colocan a una tasa de interés similar a la que paga la deuda del Central, en momentos en que se termine la alta liquidez internacional lo que va a pasar es que la tasa de interés de la deuda del BCRA va a ser significativamente más alta que la tasa de interés que cobra sobre las reservas y se va a generar un déficit cuasifiscal que pone una dinámica perversa en el sistema.

Las tasas son parecidas en momentos de alta liquidez, pero donde se diluye la liquidez, la que paga el BCRA va a ser más alta. No creo que esto pase muy rápido, pero sabemos que esto no es sostenible en el largo plazo.

Luis Secco

1. La acumulación de reservas puede ser vista como la compra de un seguro frente a potenciales shocks externos. Cuanto más vulnerable es un país a tales shocks mayor será el nivel de reservas adecuado.

Un indicador muy utilizado resulta de considerar como apropiado un stock de reservas que cubra la deuda externa (pública y privada, o al menos sólo la pública) que amortiza en el lapso de un año. Si éste fuera el indicador elegido tenemos alrededor de tres veces más de lo necesario.

Pero también, la acumulación puede ser la consecuencia de una política de apuntalamiento de la "competitividad" externa a través de un tipo de cambio débil o depreciado. Lo que importa es saber cuáles son los costos que origina la acumulación de reservas. Porque tal política no es gratuita.

2. Hasta el momento la acumulación de reservas tuvo como contrapartida tanto un aumento de la demanda nominal de base monetaria como emisión de deuda. Pero vino teniendo una importancia creciente: en lo que va del año, el stock de letras y notas aumentó casi un 45%, y representa actualmente un 35% del pasivo total del BCRA.

Producto de esta suba en la participación de los instrumentos de deuda, el superávit cuasifiscal del BCRA declinó; y, de continuar con el ritmo actual, el año terminará en terreno negativo. Hablar de déficit cuasifiscal nos retrotrae a momentos difíciles y no tan lejanos de nuestra historia hiperinflacionaria. Por ahora, no hay que alarmarse. Todavía hay margen para seguir emitiendo deuda, aunque la pregunta relevante es para qué; cuál es el sentido de incrementar las reservas cualquiera sea su costo y los riesgos.

3. Las reservas marcan nuevos récord todos los días; los indicadores de adecuación más utilizados señalan que superan los niveles apropiados; el balance del BCRA se deteriora y se aproxima a generar un resultado cuasifiscal negativo por primera vez en varios años. El BCRA debe cesar de acumular reservas al ritmo actual. Este esquema no puede continuar indefinidamente.

José Dapena

1. Siempre es preferible tener más reservas que menos, aunque el nivel adecuado es aquel alineado con un tipo real de cambio de equilibrio dado que existe una interacción entre tipo de cambio real y nivel de reservas.

La acumulación de reservas en el actual contexto surge de un tipo real de cambio artificialmente alto con respecto a su nivel de equilibrio, que termina impactando en los precios internos a través de la inflación, efecto que se atenúa por el alquiler de reservas financiado con Lebac y su respectiva tasa de interés.

2. El principal riesgo es de inflación, que para neutralizarlo hay que subir la tasa de interés.

Las expectativas relevadas muestran que se espera que sigan subiendo en los próximos doce meses, para situarse en 11 por ciento. La emisión de deuda a través de Lebac para esterilizar parcialmente compras de divisas implica estar "alquilando" las reservas.

El BCRA "alquila" reservas por más de US$ 15.000 millones y paga a cambio una tasa de interés de alrededor del 8% anual a 90 días y más del 10% a plazos mayores. Este es el costo del alquiler de las reservas que son colocadas a tasas más bajas.

3. No es sano, el tipo de cambio real no lo determina el Gobierno, surge de los mercados y es el reflejo de las condiciones económicas locales e internacionales.

Intentar mantener el peso devaluado implica ajustar por inflación y no por tipo de cambio; sin embargo, el resultado real tiende a ser el mismo.

El ejemplo más concreto de la situación inversa es Brasil con la apreciación de su moneda.

Asimismo, un real fuerte más un peso débil implica que las empresas locales están a precios atractivos para los inversores brasileños.

Esa tendencia ya se ha evidenciado en las compras hechas por empresarios de ese país en la Argentina, y no existe evidencia significativa de que un tipo real de cambio más alto haya impactado de manera significativa en el volumen de exportaciones.

Miguel Kiguel

1. En el mundo actual el nivel de reservas adecuadas está más relacionada con los flujos de capitales y con la necesidad de mantener la estabilidad financiera que con los niveles de importaciones.

En el caso argentino, los vencimiento de deuda externa son relativamente pequeños en los próximos años con lo cual el nivel actual de reservas que supera los 40 mil millones de dólares parecería ser suficiente para dar tranquilidad a los inversores externos y mantener la estabilidad financiera.

2. La contracara del aumento en las reservas internacionales es el incremento en la deuda del BCRA. Esta deuda se utiliza para esterilizar los pesos que emite el central para comprar dólares, con lo cual se trata de evitar el impacto inflacionario de la intervención en el mercado de cambios. O sea que las reservas se compran con deuda interna principalmente con Lebac y Nobac.

Hoy el stock de estos títulos está cercano a los US$ 20.000 millones, lo que representa la mitad de las reservas. El costo de acumular reservas es relativamente bajo, dado que las mismas tienen un rendimiento esperado en pesos del orden del 8 o el 9% anual, que es apenas un punto porcentual más bajo que el costo de la deuda que se emite para comprarlas.

Pero en el futuro seguramente habrá un costo cuasi-fiscal en la medida que el peso se siga apreciando en términos reales y pasemos de un escenario de tasas de interés reales negativas a otro con tasas reales positivas. En ese caso, es de esperar que el costo de la deuda supere en varios puntos porcentuales el retorno que se obtenga por las reservas internacionales.

3. Toda economía que crece y que aumente el volumen de transacciones financieras y de comercio internacional debería aumentar su stock de reservas internacionales. Más reservas implica un mayor nivel de liquidez y por lo tanto reduce la vulnerabilidad externa de la economía.

El principal aspecto por monitorear es que la adquisición de reservas no genere un costo financiero importante ni que cree un nuevo frente de vulnerabilidad, como sería un alto nivel de deuda interna de corto plazo.

La Argentina no ha tocado ninguna de estas dos luces amarillas aún, pero sin duda va a ser un aspecto que habrá que monitorear en el futuro. Sin embargo, existe un riesgo, y es que por razones políticas se haga una mala utilización de las reservas, ya sea financiar gasto público u obras de infraestructura, lo que desvirtuaría el objetivo de éstas.