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| Economías volátiles requieren ahorro |
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En
una investigación reciente, encontramos que la variabilidad de las tasas
de crecimiento del PBI en la Argentina se encuentra entre las más altas a
nivel internacional y donde la economía argentina se destaca por los siguientes
hechos:
• Un sistemático nivel de desahorro público (por exceso de gasto o por defecto o ineficiencias en la recaudación de impuestos).
• Una dependencia significativa de recaudación de impuestos relacionados con el nivel del producto bruto interno.
•
Una alta variabilidad en la tasa de crecimiento del PBI, que se transmite
a una alta variabilidad en la recaudación de impuestos.
• Una dependencia
del ahorro externo que hace a la economía vulnerable a las subas de tasas
de interés en los mercados desarrollados.
• Una excesiva dependencia del sector financiero bancario en el proceso de canalización de ahorros hacia inversión.
• Una alta exposición del sector bancario y de inversores institucionales al riesgo soberano.
•
Un desplazamiento en el mercado de capitales de la negociación en acciones
por la negociación en bonos, restándole liquidez a este instrumento.
• Una falta de diversificación de los ahorros privados en activos financieros.
Todo
este cóctel genera situaciones sistemáticas de crisis-crecimiento, provocadas
ambas por los movimientos de capitales internacionales.
Efectos sobre los mercados
¿Qué implicancias tiene esto para la arquitectura del sistema financiero y de mercado de capitales de una economía?
Una
economía con un nivel de producción volátil debería descansar más en instrumentos
de financiamiento de tipo contingente en los estados de la naturaleza (acciones),
que permiten una distribución más eficiente del riesgo y que frente a estallidos
de “burbujas” de tipo de cambio, de precio de acciones o de precio de activos
inmobiliarios, al desinflarse los precios de los colaterales por cambios
en las expectativas (principalmente de crecimiento de la economía) por problemas
políticos, económicos o institucionales, el valor de la participación se
acomode al nuevo escenario.
Esto en contraposición con contratos de
deuda que no permiten que su valor nominal se ajuste naturalmente, dando
lugar a interrupciones en la cadena de crédito con efectos de quiebra o eventuales
renegociaciones con sus costos asociados, trasladando el contexto de la crisis
a un entorno institucional, ya que se pueden vulnerar derechos de propiedad
por no respetarse contratos ni ejecutarse los colaterales en caso de quiebra
(algo inexistente en instrumentos de participación) por el daño agregado
que produce.
Los gobiernos no cuentan en principio con esta alternativa,
ya que sus necesidades de crédito deben ser satisfechas con instrumentos
del tipo de deuda (en este sentido, la emisión de títulos cuyo principal
se encuentra vinculado con tasas de crecimiento le da un perfil de equity-liked
al instrumento de financiamiento).
En busca de la eficiencia
Asimismo,
el hecho de que los impuestos que recauda el Gobierno descansen en tributos
altamente sensitivos al nivel de actividad implica que en economías con alta
volatilidad (que se puede ver exacerbada por conductas de evasión), la participación
del Poder Ejecutivo en el mercado de capitales debería ser muy acotada o,
en su caso, proveyendo de ahorros a la economía.
De esto se desprende
que en entornos volátiles con asimetría de información, la situación más
eficiente desde el punto de vista de evitar los costos asociados y la adecuada
distribución del riesgo es la utilización de instrumentos de participación
en el capital con niveles elevados de ahorro interno.
No se debería
reemplazar un instrumento de financiamiento por otro, pero sí generar los
incentivos para que la arquitectura del sistema financiero refleje adecuadamente
la importancia del ahorro privado en la economía doméstica y genere incentivos
para incorporar activamente instrumentos de participación en capital en la
estructura de ahorros, haciendo más flexible la economía dada la volatilidad
que evidencia.
La evidencia nos muestra que por diferentes motivos,
legales, de estructura, de cultura, etc., este tipo de instrumentos no se
encuentra entre los más desarrollados, con lo que esto implica en términos
de falta de diversificación de riesgos y su impacto en la acumulación de
capital y en consecuencia en las posibilidades de crecimiento.
La
experiencia argentina nos muestra que un sistema que incentiva y privilegia
el ahorro privado en deuda del Gobierno puede tener efectos altamente indeseados
en la cartera de inversiones de bancos y de inversores institucionales.
Nos
muestra también que la influencia del factor político y la relevancia de
las instituciones son críticas en la generación de expectativas de crecimiento
y resolución de crisis, donde las variables de tipo económico sólo se hacen
eco de los avatares políticos e institucionales.
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