Ricardo “Dick” Schefer enseña finanzas en la UCEMA durante el tiempo que el golf le deja libre. El retiro de Greenspan de la FED y la llegada de Bernanke es el pretexto de esta nota, en la que se extiende sobre las consecuencias de las correcciones de las tasas de interés sobre los mercados internacional y local. Dick es también un colaborador habitual de je!-mail, particularmente de la sección “English in One Lesson”. Lo que se dice un “string chap” (tipo piola).

 

¿Cómo lo ves a Bernanke jugando de 10?

Sus antecedentes académicos son impecables. Es inteligente. Pero no sabemos si tiene la inteligencia adecuada para el puesto. Los académicos dicen siempre lo que piensan; dicen la verdad. Y Greenspan... nunca sabías qué estaba pensando el tipo. Yo supongo que, como es inteligente, Bernanke va a aprender muy rápido.

Lo que no se entiende es esto de aumentar la tasa un poquito, luego otro... Encima te dicen que la tasa va a seguir aumentando. Es como si te dijeran que te van a cortar el brazo pero de a poquito: primero los dedos, luego la muñeca... ¿por qué no te cortan el brazo de una vez y listo?

Yo no lo dramatizaría tanto. El tema no es si la tasa sube o no, sino si sube más o menos de lo esperado. Lo que se llama Fed-watch es fuente de trabajo de un ejército de analistas, que analizan la minuta de la última reunión de la Fed, examinando frase por frase, palabra por palabra, para ver si se ven cambios respecto de las reuniones anteriores. Para desentrañar la tendencia, para saber si la cosa ya terminó o si va a seguir. A vos lo que te molesta es el gradualismo, pero yo creo que, francamente, ellos no terminan de saber bien cuánto hay que subir la tasa. Tienen a 300 economistas trabajando, pero también se llevan sorpresas. De todos modos, tu queja tiene fundamento. Creo que fue en el ’94 cuando Greenspan estuvo un buen tiempo amenazando con subir la tasa, y luego de tanto alboroto un día la subió un cuarto de punto. El vice de la Fed renunció, porque creía que, luego de las amenazas y magnificación del problema, tendría que haberla subido por lo menos tres cuartos. Y tenía razón, porque luego de la suba, Greenspan tuvo que volver a subir la tasa tres o cuatro veces más (siempre un cuarto de punto). Pero, de nuevo, ellos no tienen la bola de cristal. Debe quedar claro que ni Bernanke ni sus colegas del comité saben bien qué van a hacer en la próxima reunión.

La Fed mueve la tasa y el mundo tiembla. ¿Era así hace treinta años?

De ninguna manera. El debut de Greenspan subiendo la tasa en el ’87 no movió el amperímetro de ningún emergente, y menos el de la Argentina. Los mercados de capitales no estaban tan integrados al mundo. Incluso, muchos de ellos tenían controles cambiarios. La integración, la liberalización de los mercados de capitales, empezó en los ’90. y no es que ahora los mercados estén más “revueltos”, sino que la liberalización es muy grande.

¿Vos estás de acuerdo en que hay una correlación casi perfecta entre el Dow Jones y los mercados emergentes?

Hay correlación. En los mercados emergentes tenés una volatilidad total que tiene, a la CAPM, dos componentes: el riesgo propio de cada mercado más el riesgo sistémico mundial. Generalmente, en los emergentes la mayor parte de la volatilidad es volatilidad propia. Lo de afuera impacta pero no tanto, porque tienen su propio ruido, que va de acuerdo a sus fundamentals en cada momento.

Antes, cuando no estaba el euro, Doña Rosa compraba dólares para dormir tranquila. Ahora se le complicó la vida, porque las casas de cambios venden euros y dólares, y uno sube y otro baja, y ella no sabe por qué y duerme mal. ¿Podrías explicarle, en dos palabras, la mecánica de los mercados de monedas?

Como poder podría... hasta podría hacerle un modelito. Pero no le va a servir, porque no va a estar analizando lo que pasa de acuerdo al esquemita que yo pudiera darle. Además, ni los más grandes expertos en monedas saben bien qué va a pasar. Así que tiene que aplicar mi vieja receta general: un poco de todo. Y respecto a dólar/euro, miti y miti, que es un caso particular de la anterior (risas). No te rías. ¿Qué querés que le diga? Si vos mirás los mercados de tasas de bonos a cinco o diez años de los tesoros japonés, alemán, británico y americano, vas a leer que los mercados están esperando que el dólar se deprecie respecto del euro, y sobre todo del yen. Ahora, yo no le puedo decir a una señora, de quien no conozco nada, que se fije en esas cosas porque en el day to day el ruido es espantoso. Es lo mismo que si hablás con el tesorero de una empresa y le decís: “a ver, la tasa de interés en Japón es 2 y en EEUU 5,20, ¿dónde conviene endeudarse?” El tipo te va a decir que en Japón. Y en realidad es lo mismo, porque se espera que el yen se aprecie, con lo cual en dólares te va a salir más o menos lo mismo. Ahora, yo no le puedo decir a Doña Rosa que haga un plazo fijo en yenes, y que en algún momento se pase a euros y luego a dólares, por ejemplo. Esas cosas están fuera de su alcance, y tal vez de su comprensión.

Hablando de comprensión, ¿cómo puede ser que en Argentina haya gente que ha hecho plata comprando acciones, pero no mirando los balances y fundamentals de la economía, sino aplicando como fórmula universal lo de tal acción está “atrasada”?

Es la misma fórmula que aplican grandes profesionales que manejan fondos. Están suponiendo lo que se llama “reversión a la media”. Es lo mismo que está detrás de la afirmación de que “es lógico que la Argentina crezca al 9% luego de la caída que tuvo su PBI”. Esto falla a veces: la acción que compraste puede ser de una empresa a punto de quebrar, o el país se puede libanizar. Sería el caso de alguien que hace un mes compró Varig porque estaba “atrasada” (risas). Ahora, la gente que hace esas cosas muchas veces la pega, y otras la pífia. Es tirar la moneda: si tiran muchas monedas, en promedio ganan. Admito que muchas veces resultó. Es como cuando en la época de la convertibilidad había tipos que se la pasaban comprando dólares porque estaba “barato”, y luego en el 2002 te decían ¿viste que yo tenía razón? Sí, claro, después de diez años. En el medio te hiciste pelota.

¿Quién hace la política económica en EEUU, la Fed, el Tesoro...?

La hacen el Congreso (cuando vota el presupuesto) y el Secretario del Tesoro. La cosa es fiscal; la Fed es pasiva y acompaña. Administra, en cierto modo, la situación creada, y lo puede hacer mejor o peor. La Reserva Federal, más que manejar tasas maneja señales. Tanto, que más importante que la tasa que pone es la minuta de la reunión en que la decidió. El mercado, igual que vos y yo, está mirando lo que va a pasar. Lo que ya pasó es historia. El “para dónde va la cosa” según la Fed, y el grado de coincidencia o discrepancia con lo que el mercado esperaba, es lo que va a mover los precios de los activos financieros.

Suponete que la Fed no hiciera nada, que dejara que la inflación siguiera subiendo...

Esa pregunta nos la hemos hecho todos. También todos admiramos la muñeca que tenía el amigo Alan. Ahora, fijate que a partir del ’94, cuando Greenspan empezó a subir la tasa, no había inflación. Entonces vos podrías decirle Flaco, ¿para qué subís la tasa? Él seguro te iba a responder que, precisamente, no había inflación porque subió la tasa. Es un rulo; un círculo vicioso, donde nunca vas a saber si hicieron bien o mal las cosas. Ahora, ¿y si no hacen nada? La tasa realmente importante para los mercados no es la overnight. Es la de cinco, diez o treinta años, y esas tasas no las pone la Fed...

¡Eh!, pará, no impactará plenamente pero es como una piedrita en el agua...

Con distintos entornos los efectos son diferentes. Mucha gente cree que si la Fed sube la tasa, la de largo también sube. Y a veces es al revés... a lo mejor termina bajando, o subiendo más que proporcionalmente... Es como leer las líneas de la mano: la línea de la vida dice... No, hay que leerla en el contexto de las otras líneas. ¿Cuál es el ancla? Algunos creen que es la tasa de federal funds... Yo no sé cuál es el ancla. Ahora está pasando algo extrañísimo, y llamativo. Los bonos indexados del tesoro (ajustados por CPI) ya tienen nueve años. Tienen una TIR de 2,5, más CPI. Agarrá un bono no indexado: ¿qué TIR tiene?, 5,20. Una cuenta muy sencilla te dice que 5,20 menos 2,5 es la inflación break-even que tiene que ocurrir; es decir, 2,7. Pero la inflación que viene ocurriendo es 3,5; con lo que si la inflación sigue estando donde estuvo en el último año y comprás un T-note a cinco años, perdés guita respecto al bono indexado. El gran puzzle es por qué la tasa nominal está tan baja. Y la respuesta es que no lo sabemos. Ahora bien: la respuesta también puede ser que estamos todos equivocados –incluso la Fed-, y que la inflación que va a ocurrir es menos de 2,7. Y la encuesta mayo contra mayo dio 4,2. Y aquí hay otro verso de la Fed que es la “core inflation”: si empezás a sacar bienes del índice finalmente estás midiendo otra cosa. La Fed te dice nuestro objetivo es una core de 2, pero la inflación está en 4,2, y si yo me compro un bono indexado me pagan CPI, no core. Una respuesta es que están todos locos; otra es que el mercado cree que realmente la inflación va a bajar una vez que se absorba la suba del petróleo; y otra es que si los bancos centrales asiáticos salen a comprar bonos del tesoro indexados en vez de nominales, no alcanza (el mercado es de unos 300 mil millones). Se arma un bolonqui. Veamos eso: cuando vos o yo salimos a comprar bonos somos price takers, como creemos que lo es todo el mundo. Sin embargo, la mitad de los bonos de las nuevas emisiones se los llevaron los bancos centrales asiáticos. Cuando ellos compran, no razonan como nosotros, o como un fondo de pensión, evaluando el rendimiento o comparándolo con un bono en euros, que en vez de cinco te da tres. A lo mejor lo que ellos están buscando maximizar es otra cosa, que es... ¡el nivel de empleo de sus países! ¡¡Entonces tienen que comprar bonos del tesoro!!

Tienen que comprar bonos para financiar el déficit de EEUU para seguir vendiéndole...

Exactamente. Entonces, a lo mejor “el mercado” no es tan “mercado”. Esos tipos no pueden comprarle bonos a Alemania, por ejemplo... porque los llama Bernanke y les dice no te hagás el salame que te cierro la frontera... (risas). O sea que, tal vez, los bonos estén sobrevaluados.

¿Algo parecido a lo que valdrían los bonos argentinos si sacamos a Venezuela como comprador?

No estoy tan seguro... porque Chávez se da vuelta y se los vende a los bancos. Y parece que gana guita (risas).

La historia argentina reciente, ¿hubiera sido distinta sin una tasa de interés negativa?

¿Cómo negativa? ¿A qué plazo? En los últimos cuatro años de Greenspan la tasa (pasiva) siempre fue negativa. A la inversión no la determina la tasa de corto plazo en Argentina, así como tampoco la determina en EEUU la tasa de Fed Funds. Lo que determina la inversión es la ganancia promedio esperada de las empresas. Tendrías que mirar la bolsa, y eso cambia todo el tiempo. El costo de oportunidad de la inversión es distinto en un momento y en otro. En los últimos 20 años ese valor anduvo en el 12 o 13% en dólares reales.

O sea que una tasa positiva...

Una tasa positiva habría significado hacer un esfuerzo para atraer gente que ponga plata. Pero la gran inversión no se financia con crédito bancario. Y las empresas se financian en un 75% con reinversión de utilidades, y también con crédito de proveedores. El crédito bancario es marginal dentro del costo del capital en Argentina. Por supuesto que en el corto plazo hay correlación entre la tasa de interés y, por ejemplo, lo que pasa en la bolsa. Además, la gente de empresa tiene marcada en la frente la palabra “ventas”: si hay mercado, si hay negocio, van para adelante. Por supuesto que evalúan el riesgo y el costo de financiamiento, pero eso en un segundo momento. Ahora –y esto es importante-, la tasa baja empujó mucho la recuperación del sistema financiero...

O sea que vos desaconsejarías utilizar la tasa como herramienta antiinflacionaria, porque sería irrelevante...

Argentina no es como EEUU o Gran Bretaña, donde el crédito está metido en todas partes: casas, autos, durables... Acá es muy poco. Respecto a la demanda de fondos, el empresario primero piensa si el país va a crecer y va a haber mercado o no.

¿Hay burbuja o no hay burbuja en el mercado inmobiliario?

La serie del valor del m2 de deptos. usados en Capital Federal, últimos 35 años, en pesos constantes, dice que la tendencia es a la baja. Para los últimos cinco años, ¿hay burbuja? No sé... parecería que sí, porque las propiedades subieron más que el PBI. Y no me extraña: primero, tenés el “efecto colchón” (la gente puso guita en los bancos y así le fue; salieron a comprar dólares y pagó 3,80; euros, lo mismo. ¿Qué alternativa le quedó? Comprar propiedades). Y segundo, están los operadores que traen de Alemania o Alaska a compradores del segmento prime location. Los “I love Recoleta y los lagos del Sur”. Así que no sé si hay burbuja; sí puedo decir que las propiedades subieron mucho y que la suba está influida por la falta de alternativas. El último mes han bajado, y hay un factor indiscutible: el común de la gente no gana tanto como para pagar estos precios. También es cierto que esa misma gente ya no cree ni en el dólar.

Una pregunta casi filosófica: en el mundo occidental la gente se desloma trabajando para tener dinero. Ahora, cuando tenés mucho dinero, ¿hay alguna otra cosa para comprar que no sean propiedades?

Es una pregunta parecida a la que me hacía días atrás releyendo Robinson Crusoe (el personaje, antes de ir a parar a la isla, había tenido varias vicisitudes financieras; era un tipo rico, con muchas propiedades en lugares variados, como Brasil, por ejemplo). Y me pregunté en qué tenía la plata la gente en el SXVI o XVII. Bueno, tenían propiedades, residenciales y también tierra productiva; campos. Hoy en día, el equivalente de tener un campo es como tener acciones de empresas que producen. Yo no sé mucho de propiedades; es un tema muy complejo. Alguna gente que me consulta te dice “la propiedad es segura”. Y eso porque la pueden tocar... porque ¿qué significa “segura”? Mirá los precios. Cambian todos los días. Con lo cual, en términos de rentabilidad y desvío standard, es como cualquier activo financiero. Hay correlación con la bolsa, con un lag cada vez más chiquito a medida que la gente se aviva como funciona la cosa. Lo cual es otra forma de decir “cuando las cosas van bien, sube todo; y cuando van mal, baja todo”. Pero hay un tema psicológico. Por ejemplo, te dicen ¡ah, no, las propiedades tienen precios en dólares! (risas). Sí claro, son más dólares o menos dólares. En pesos constantes la volatilidad de las propiedades es de 25% anual, y si la medís en dólares constantes es un 40% anual... ¿Qué es seguro?.

¿No te parece aterrador el nivel de ilusión monetaria que hay en la población argentina?

Bueno, es igual a la de un cualquier país desarrollado. Incluso, hasta tal vez sea menor. A lo mejor ésa es la respuesta a lo que hablábamos recién de la tasa y la inflación en USA. A ellos les cuesta bastante más esto de andar corrigiendo por IPC...

¿Qué hacemos entonces? ¿Tiramos la biblioteca por el caño?

No, ¿por qué? Hay una parte de la biblioteca que dice que SÍ hay ilusión monetaria. Debe depender del entorno. En una híper debe ser nula y lo contrario en una recesión. Es como las líneas de la mano...

Hablando con vos uno tiende a arrepentirse de haberse reído cuando le contaban de políticos que consultaban a Blanca Curi...

¿Por qué no te vas un poco a...? Mirá, vos me hacés preguntas como si estuvieras frente a un traumatólogo que está mirando la resonancia magnética. Nosotros somos economistas. Sabemos muy poco. Todavía estamos haciendo palotes. No hay resonancias magnéticas de lo que pasa en la sociedad. Hacemos inferencias. Esto es casi brujería... pero dentro de todo, con la escasa información que hay, somos bastante buenos médicos. Me tocaste el amor propio, porque somos como los médicos cuando no había rayos X. Auscultamos. Y con la poca información que obtenemos armamos un cuento lindísimo. Con la misma información vos podes armar otro distinto, y los dos son coherentes bajo los supuestos con que los construimos.

Que los ruidos internacionales que hubo no nos hayan pegado demasiado, ¿tiene algo que ver con el encaje a los capitales externos?

Puede ser... En realidad no nos puede pegar mucho porque no estamos en el mercado de deuda. La porción de la deuda que se está renovando a tasas de mercado es muy pequeña... Además, ¿quién dijo que esto terminó..?

¿Terminó?

Vos que preguntabas por burbujas. Si un mercado latinoamericano (cuyo nombre no voy a dar), en tres años se triplica en dólares... por una combinación de suba de precios y baja del dólar, ¿no te da un poquito de miedo? ¿no te da miedo que alguien salga a tomar ganancias? Bueno, a mí sí. Así que no estoy seguro de que el movimiento que inició esta pequeña modificación de Bernanke haya terminado. Tengamos en cuenta que las acciones latinoamericanas no han perdido mucho. Están a valores de principios de año. Es una reversión a la media: subió mucho y tiene que bajar un poco. Y ahí el grueso de la guita era local, no de afuera.

¿Vos sos de los economistas que cuando la guita viene de afuera no distinguen entre inversión financiera y de la otra?

La motivación es siempre la misma. Ahora, si viene un tipo de afuera, compra una fábrica y el vendedor argentino se lleva la guita afuera, es lo mismo. Si, en cambio, con la plata de la venta pone otra fábrica, aumenta la inversión. Y con los activos financieros es igual. Depende de qué haga con la plata el vendedor, el que sale.

¿Qué hay que hacer con los bonistas italianos?

¿Y quién les vendió los bonos? A mí, como asesor financiero, jamás se me hubiera ocurrido decirle a un jubilado que comprara bonos triple C. ¿Por qué hay problemas con bonistas italianos pero no con ingleses o americanos? Porque si un banco inglés o americano le vende bonos triple C a un jubilado le hacen un juicio que lo liquida. Eso no significa que haya que diluir la responsabilidad de lo que hicimos.

¿Qué le decís a alguien que en Argentina, hoy, tiene unos mangos y quiere, no ya ganar guita, sino mantener su valor?

Está mal hecha la pregunta. Primero me tenés que llenar la ficha, y contestar preguntas del tipo de si tenés algún otro activo, qué pensás hacer con esos ahorros, si sos propietario o alquilás, si ganás sueldo fijo o comisión, de qué signo sos, etc. La edad, la volatilidad de sus ingresos, las coberturas que pueda tener... por ejemplo, si me viene a ver alguien que no tiene seguro de salud, lo que le voy a recomendar es que primero se compre uno y que, en todo caso, si sobra plata, veamos qué puede comprarse. Tenés que construir el perfil de riesgo que tiene, saber su tolerancia al riesgo... y su tolerancia a mis honorarios (risas).

En un reportaje anterior dijiste que el que es pobre tiene que mirar a la bolsa más que a un plazo fijo...

Si estás jugado te tenés que timbear. Pero eso porque necesitás hacerlo. Nadie quiere riesgo “porque sí”. Un rico no tiene necesidad de correr riesgos. Bill Gates pone su guita en T-bills y tienen para vivir hasta sus tataranietos.

Pero en términos operativos, ¿cómo hace alguien que a fin de mes le quedaron 200 pesos? Si va a un agente de bolsa lo sacan carpiendo...

Es verdad. Eso en Argentina falta, es algo que está totalmente abandonado. Especialmente los fondos de inversión, que es algo que está muy bien explotado por los norteamericanos y los ingleses. Acá te cobran unas comisiones que te matan. En los bancos te dicen que no tienen capacidad operativa... Es un drama, y a mí me ha sucedido a menudo. Contestar la pregunta de dónde poner la guita de alguien que tiene una o dos lucas, es mucho más complejo que contestar la misma pregunta de alguien que tiene uno o dos palos verdes.

 

RECUADRO1

¿Cuál es para vos la definición de burbuja?

No pienso en esos términos. Yo pienso en términos de cosas que me parecen enloquecidamente caras o ridículamente baratas. Podés hablar de burbuja cuando ya pasó, pero eso dejáselo a los periodistas. Pero para dejarte contento, te pongo un ejemplo: cuando en el año 2000 el retorno esperado de las acciones en EEUU, el earnings/price, era menor que la TIR de los bonos del tesoro, ahí tenías una burbuja. Yo, simplemente, decía que las acciones me parecían caras.

RECUADRO2

¿Estás de acuerdo con que se haya pagado la deuda con el Fondo?

Sí. ¿Para qué querés la guita? Te da independencia de diseño. Si no, tendrías que estar peleándote con Krueger todos los días... Lo de que la tasa de la deuda es baja es miope, porque el valor de la independencia es mayor. ¿O vos creés que con Krueger habríamos crecido tres años al 9%? El único problema que veo es que no van a tener a quién echarle la culpa si algo sale mal...