Hablar de acciones no es algo muy popular en Argentina porque las variaciones de los precios han sido muy grandes; como para asustar a cualquiera. Por ejemplo: desde la convertibilidad hemos tenido tequila, arroz , vodka y caipirinha. Hay gente que ganó mucha plata pero también hay gente que perdió mucho. Pero el punto es el siguiente: una persona de ingresos medios que tiene que juntar plata para retirarse mañana, invirtiendo a tasa de interés no tiene ni para llegar al cinco de cada mes. Los bonos del Tesoro americano son para los ricos. La seguridad es un lujo que puede darse quien tiene mucha plata. Si tenés diez millones de dólares invertidos al 4% anual... bueno, te va a alcanzar. Pero el común de la gente no se puede dar ese lujo, y si quiere llegar al 30 –o por lo menos al 15- tiene que asumir un riesgo de inversión mayor.

Por supuesto: un peso menos vale más que un peso más. Pero el mercado de capitales es al revés que en el casino (donde tenés un cero que hace que, a la larga, pierdas) porque la prima de riesgo está a favor del inversor, aún computando todos los efectos adversos. Por ejemplo, desde la convertibilidad hasta marzo’99 las acciones dieron 13.6% anual. En cambio, los bonos, para el mismo período te dieron el 10%, pero con otro riesgo y menos altibajos. En promedio, se gana en países que crecen, que generan valor. Por eso te digo que es al revés de la ruleta donde, en promedio, perdés, porque existe el cero. El valor de los activos financieros está dado por la expectativa de generación de valor por parte de las empresas. En una economía que crece, en la que las empresas generan valor, los activos financieros también, porque son la contracara de la economía real.

Desgraciadamente sí. Por ejemplo: si vos invertiste en la bolsa japonesa en 1989, en diez años perdiste la mitad de tu dinero; pero si habías invertido en 1969, para el ’89 habías hecho una fortuna. En total ganaste. Pero siempre depende de cuándo entraste y cuándo saliste. Es por eso que todos los números que yo te doy son promedios de períodos largos, para que no estén dibujados el arranque y el final. Esos números se repiten en casi todos los mercados del mundo, excepto en los casos de catástrofes. Existe lo que yo llamo la historia oficial de los mercados de capitales. Te dicen: invierta en acciones porque, a la larga, es con lo que más se gana, luego los bonos, etc.; es muy difícil que pierda y, si no lo cree, mire estos números... y te muestran las cifras de EEUU, Canadá, Suiza, Argentina... Pero no te cuentan la historia de otros mercados, porque si vos invertiste en el mercado alemásn de preguerra, tardaste más de 40 años en recuperarte. Esa historia oficial de que a largo plazo las acciones no tienen riesgo es cierta si invertiste en economías de relativo éxito y que no sufrieron catástrofes. Parece que la gente se olvida de eso y dice a largo plazo las acciones dan seguro... No. Nada es seguro.

No sé si críticas... Yo lo que digo es por qué no tener un sistema por el cual yo llamo por teléfono a mi AFJP y le digo en qué quiero que invierta mi plata; por ejemplo, en cualquiera de los fondos de inversión del mercado argentino. Así yo sería dueño –y responsable- de dirigir mis ahorros donde más me gusta, y libero a la AFJP de una gran responsabilidad. Ahora, ¿por qué esto no es así? Bueno porque la legislación fue copiada de otros países donde no la diseñaron ni financistas ni economistas sino abogados. Y yo creo que se hizo así para evitar conflictos de intereses. Porque a un gerente de una administradora no le interesa tanto que los fondos crezcan, sino que no crezcan menos que los del vecino. Es decir, si a todos nos va mal no es tan malo. En la industria de fondos de inversión de EEUU a eso lo llaman performance relativa: yo invertí en un fondo que perdió 10% mientras el mercado perdió un 12. Entonces, en relación al mercado gané, y debería estar contento. Pero con una buena performance relativa yo no como ni pago el alquiler... A propósito: ninguno de los fondos comunes de inversión de Argentina le gana al índice de la bolsa. Lo cual significa que si yo compro acciones en la misma proporción del índice gano por lo menos lo mismo que en un fondo, pero sin pagar comisiones. Lo mismo pasa con los fondos de bonos. Eso no significa necesariamente que los que administran sean malos; tal vez las comisiones que pagan sean muy altas. Por eso el consejo que damos siempre es que no necesitás pagar altas comisiones para que te inviertan el dinero. Compráte un poco de todo y mucho peor que ellos no te puede ir.

La capitalización bursátil argentina es de las más bajas del mundo. Yo nunca esperé que fuera grande con el subsidio que siempre ha tenido la deuda en Argentina. Vos pagás impuestos sobre tu flujo de caja menos los intereses que pagaste en el ejercicio, con lo que siempre vas a tener un sesgo a financiarte con deuda y no con emisión de acciones. Con ese subsidio, no me ha sorprendido para nada que se hayan emitido 20.000 millones de obligaciones negociables y alrededor de 200 millones de acciones. Aparte de las ONs, ha habido un crecimiento enorme del saldo de préstamos. O sea que la deuda ha crecido muchísimo. La capitalización bursátil en materia de emisión de nuevas acciones fue cero. YPF y las telefónicas ya existían y eso fue nada más que una transferencia; no son empresas creadas a través de la oferta pública de acciones. Ahora, también puede ser cierto que muchas empresas que no cotizan se hayan financiado con capital propio y no tanto con deuda; pero como eso no lo vemos la única muestra disponible es la de las empresas que cotizan.

El mercado americano es más neutro que el argentino, pero también tiene sus lindas galletas. Acá las empresas deducen los intereses pero ahora les cobran un impuesto. Lo ideal ahubiese sido no dejarles deducir, pero como hay distintas tasas según te preste un argentino o un extranjero que esté en un paraíso fiscal, entonces tuvo que hacerse un ensamble que salió de esta manera. Ahora: mucha gente te dice –como si fuera el gran ejemplo- en EEUU las empresas también deducen los intereses pagados, pero falta decir que el que gana los intereses paga impuestos. Es decir, se puede deducir pero por otro lado hay alguien que paga. Acá, en cambio, se ganan intereses con un plazo fijo en un banco por los que no se pagan impuestos, y el que toma la plata, además, los deduce. Entonces es obvio que lo que se tiene es un incentivo a la financiación con deuda. Eso se corrigió en parte con el impuesto. Hay que decir que esta corrección tuvo un marketing horrible, porque se dijo simplemente le ponemos un impuesto a los intereses, sin aclarar debidamente que las ganancias están todas gravadas en caso de financiarse con capital propio, mientras que si se lo hace con deuda, parte de esas ganancias –las dedicadas a pagar intereses, que son las ganancias de quienes prestan el dinero- no se gravan. A un mismo nivel agregado de ganancias hay una imposición distinta en un caso y en otro. En fin, es un tema muy específico. También hay desincentivos al endeudamiento...

En primer lugar, recaudarías más. Por otro lado, ¿cuál es el interés nacional en subsidiar la deuda? ¿Por qué no subsidiamos también a las enfermeras y a los hospitales, a los economistas que se dedican a finanzas...? Es decir: lo más fácil es no subsidiar la deuda no permitiendo la deducción, porque corregir el sesgo cobrándole impuestos al que cobra intereses... Imagináte al gobierno diciéndole al tipo que pone un plazo fijo en un banco que sobre el 8% que le pagan le van a cobrar un impuesto. Eso en Argentina es políticamente inviable. Ahora, subsidiar la financiación de los negocios a través de la deuda en lugar de las acciones no parece demasiado relevante. No es una prioridad nacional.

Es un lobby, por supuesto. Los motivos esgrimidos son varios. Uno es aquél de que los intereses son un gasto necesario, porque tenés que tomar crédito para financiar un negocio. Lo cual es mentira. Podés buscar socios y hacer una vaca. El otro cuento más actualizado es que estás matando al sector productivo al no permitirle endeudarse, dado que el crédito es el motor del capitalismo y del crecimiento. Y eso es poner el carro delante de los caballos, porque los negocios se financian cuando son buenos. Para un buen negocio siempre aparece la gente que pone la plata, como socio, accionista o prestamista. La existencia de un instrumento no va a provocar la existencia de buenos negocios. Aunque en una época tuvimos en algunas provincias negocios que eran buenos por las desgravaciones que tenían, que no es precisamente una forma eficiente de asignar recursos.

Es lo mismo. Ya sea como individuo que cobra intereses o como accionista que percibe dividendos, vos te estás llevando el cash-flow de la empresa a tu casa (descontando lo que se lleva Silvani). Incluso es lo mismo desde el punto de vista de la información que brinda la empresa sobre el giro de sus negocios. Hoy cualquier compañía que quiera financiarse emitiendo acciones o colocando un bono necesita de un aceitadísimo departamento que haga el marketing de la colocación. Necesita por ejemplo tener su información en Internet y ser capaz de responder a todos los interrogantes de los potenciales inversores. Fijáte que hoy a los mercados emergentes los inversores los juzgan, también, por la calidad y velocidad de acceso a información sobre ellos en Internet.

A ésa yo la llamo la pregunta del cóctel. Porque si sos un economista financiero y estás en un cóctel siempre alguien se te arrima y te dice vos que te la sabés, ¿en qué hay que invertir ahora? Y en general está mal formulada la pregunta. Porque no es que yo voy a invertir en esto sí y en aquello no. Uno invierte en todo, generalmente; porque lo que se quiere capturar a través de las inversiones es todo el valor que se va generando en la economía. Ahora, si tuvieras la bola de cristal de modo de saber qué papel va a subir más, podrías dar una respuesta más simpática. Eso, obviamente, no existe; ni en el mercado de capitales, ni en el hipódromo, ni en el casino.

Para que te responda preguntas tales como qué riesgo estás corriendo, que riesgo podés correr, cuál debés sacarte de encima y cómo. Un economista financiero te ayuda a identificar la clase de riesgo que estás corriendo. Hay agentes económicos que creen estar corriendo un riesgo que, sin saberlo, lo tienen compensado de alguna manera. Y otras veces creen que no tienen ningún riesgo y están padeciendo alguno. Nosotros somos, más que nada, evaluadores de riesgo.

De la misma manera que no comprás solamente Telefónica, ¿por qué vas a comprar sólo papeles argentinos? Yo, en ese sentido, creo que a los fondos de jubilación y pensión se les debería permitir diversificar internacionalmente. La riqueza individual es no sólo lo que tenés sino todo lo que vas a generar en el futuro. Si ese valor lo estás obteniendo sólo del mercado argentino, ya estás padeciendo un riesgo absolutamente concentrado. Además, suponéte que sos un argentino propietario de la casa en que vivís. Si a la Argentina le va bien, vas a ganar un buen sueldo y tu casa eventualmente se va a poder alquilar en un buen valor. Es decir, ya tenés bastante riesgo argentino (porque tanto tu capital humano como físico están sometidos al riesgo argentino).Si, encima, solamente comprás acciones y bonos emitidos por empresas argentinas (es decir, más riesgo argentino), te diría que vayas a la iglesia a rezar para que a la Argentina le vaya fantástico. Lo mismo corre para un americano, canadiense o chileno. La ventaja de la inversión internacional es que reducís el riesgo, porque tenés que tener mucha mala suerte para que todo vaya mal al mismo tiempo. Eso a las AFJPs no se lo permiten, y no es más que una protección aduanera a los emisores locales (tienen prohibido "importar" acciones y bonos extranjeros). Es un arancel infinito.

Supongo que el mismo que el de los aranceles para los autos: que el fabricante –el emisor- obtenga un mejor precio. Pero eso con el tiempo va a ir desapareciendo. Se trata, en realidad, de algo nuevo. La diversificación internacional es bastante reciente, de los últimos diez años. Los fondos americanos apenas invierten en el exterior el 6 o 7% de sus carteras. Ahora, los fondos de países como Holanda o Inglaterra –conocedores del mundo y viejos imperios los dos- siempre diversificaron. No le tienen miedo al mundo. Pero siempre ha existido lo que se llama home-bias. El tipo que vive en San Luis va a tender a prestarle plata a empresas de San Luis. Y eso se repite a nivel regional, nacional e internacional. Ahora, pese a que los mercados tienden a moverse en conjunto, aún así, la reducción del riesgo que se obtiene de invertir internacionalmente, está llevando a que esa diversificación se esté dando en forma creciente. Por eso los mercados se están correlacionando más. Están comunicados.

Lo mismo que el dinero de los chilenos o australianos. Porque todo el mundo está crecientemente diversificando riesgos internacionalmente.

Lo más peligroso es que se pongan "creativos", y se les ocurra incentivar cosas, contrariando las señales de los mercados, dirigiendo el crédito por ejemplo, basándose en que los mercados no funcionan del todo bien... A mí lo que me gustaría es que se preocuparan por que se cumplan los contratos; por que sean más seguros y previsibles. Bonos, acciones... todos los instrumentos financieros son contratos.

Si alguien tiene un buen negocio que no se pone en práctica por falta de financiamiento, ésa es la peor de las pérdidas; el buen negocio que no se hizo. Si eso está pasando realmente es una pena, pero se debe en todo caso a que no hay información sobre lo que esa empresa está haciendo –o pretende hacer-, o bien porque no hay formas seguras de suscribir contratos para asociarse en el emprendimiento. Entonces, en lugar de meter incentivos artificiales u otras distorsiones en el mercado, sería bueno que se dedicaran a legislar formas societarias en las que se puedan incorporar accionistas minoritarios cuyos derechos no puedan ser fácilmente vulnerados. Y para eso deberían preguntarle al sector privado qué es lo que se necesita. Porque por ejemplo, si yo entro como accionista minoritario en una empresa que no cotiza y la mayoría vota por no darme dividendos, yo jamás voy a ver un mango, con lo que mis acciones valen cero. Con eso se desincentiva que los inversores aporten capital a las empresas pequeñas. El campo tiene una variedad fantástica de contrataciones que hacen que siempre aparezca capital para hacerlo producir. Yo creo que sería bueno que eso se formalizara y que se pudiera hacer lo mismo en todos los sectores de la economía.

Me conformo con que el alumno se vaya sabiendo cómo plantear un problema, cómo reconocerlo, con lo cual tienen la mitad resuelta. Después, que aprendan a arreglárselas solos.

Una típica respuesta de Dick Schefer al cotidiano "Hola, cómo estás" es: En promedio, bien.