En los últimos meses se discute la posibilidad de que Argentina esté transitando un período de atraso cambiario no sostenible.

La estrategia de estabilización de precios del gobierno consistió en un aumento inicial del tipo de cambio de 118% y aumentos posteriores de 2% por mes, como estrategia disciplinadora de precios a fin de que la inflación converja en 2% por mes. Todo esto sumado al establecimiento de un ancla fiscal basada primordialmente en el congelamiento del gasto público nominal, sobre todo en seguridad social, y en la suspensión de obra pública, acompañado por un endurecimiento del cepo cambiario (vía aumento de la alícuota del impuesto País).

Más allá de la discusión sobre el éxito temporal o permanente de la estrategia de estabilización de precios, queda claro que la inflación posterior a la devaluación dio paso a un proceso de lenta desinflación, que facilitó una caída del tipo real de cambio al no converger rápidamente la tasa de inflación en la pauta devaluatoria.

La existencia de mecanismos indexatorios formales e informales, atenúa la desinflación, aun en los casos donde los planes de estabilización no muestren fallas desde el punto de vista fiscal y monetario, lo cual genera resistencia a la corrección del tipo de cambio real.

En la literatura de planes de estabilización, los bruscos cambios del tipo real de cambio son una constante con impactos no deseados sobre los niveles de actividad y cuenta corriente. La falta de alineación del tipo de cambio real es una constante en regímenes de alta inflación, que se caracteriza por su persistencia y profundidad.

La devaluación de diciembre de 2023, medida en términos del tipo real de cambio multilateral que calcula el BCRA, implicó una depreciación real instantánea del 117%. En los siguientes meses, la inflación residual ha bajado el tipo real de cambio a niveles casi iguales a los registrados antes del salto cambiario.

Durante los primeros 7 meses del año y luego de un proceso de inflación residual, solo queda una devaluación real del 15% en relación con el momento previo al salto cambiario. Durante agosto dicha ventaja será exigua, volviendo el tipo real de cambio al nivel anterior al cambio de gobierno, que de por sí era ya bajo.

El objetivo del artículo no es discutir el tipo real de cambio de equilibrio sino señalar la brusca apreciación real que se observa y tratar de proponer un mecanismo para atenuarla. Las consecuencias de esta apreciación podrían evitarse, en principio, por medio de la aplicación de una regla de política.

Para evitar dichos cambios es necesario resignar parte del proceso de desinflación. Hay que idear un mecanismo que acompañe la trayectoria de la inflación interna y atenúe el atraso cambiario. En este sentido, la definición de una regla de tipo real de cambio podría ser de utilidad.

Para implementar el nuevo esquema de política cambiaria y monetaria es aconsejable levantar el cepo cambiario y dejar que el tipo de cambio oficial se iguale al tipo de mercado. Luego, habría que proponer una regla de tipo real de cambio.
 
Para la construcción de la regla cambiaria real se hace necesario definir primero un tipo real de cambio de equilibrio que podríamos llamar , cuyo mantenimiento será el objetivo de dicha regla.

En nuestro caso específico, la regla cambiaria funcionaria de la siguiente manera:

Cuando nos enfrentamos a un atraso cambiario, es decir, cuando la tasa de inflación supera a la tasa de devaluación, la autoridad monetaria procederá a aumentar la velocidad de devaluación nominal elevando el tipo de cambio oficial. La medida tiene por objeto que la tasa de devaluación se deslice por encima de los precios evitando el atraso cambiario bajo un esquema de tipo de cambio predeterminado.

En el caso de la Argentina actual, donde la tasa de devaluación se incrementa al 2% mensual y los precios crecen a un promedio del 5% se procedería a elevar la tasa de devaluación oficial por encima de la velocidad de incremento de los precios para corregir el atraso cambiario. El riesgo de este programa es la posibilidad de que se produzca una aceleración inflacionaria. Para evitar dicha convalidación de precios podría complementarse la medida con un mayor superávit fiscal o bajas impositivas que mejoren el tipo real de cambio durante el proceso.

Por el contrario, cuando el problema sea un adelantamiento cambiario. Es decir, cuando la tasa de inflación se ubique por debajo de la pauta devaluatoria (este sería el caso si se devaluara al 2% mensual y los precios crecieran por debajo; por ejemplo, al 1%) elevando el tipo real de cambio fuera del que consideramos de equilibrio . Bajo esta circunstancia, la regla de política actuaría bajo un esquema de tipo de cambio flexible y el instrumento de política sería la aplicación de una política monetaria expansiva. En este caso, se detectan dos riesgos, por un lado, que dicha política propicie una aceleración inflacionaria y por otro lado que el tipo de cambio sea quien se mueva antes que los precios frente a la expansión monetaria. Para disminuir estos riesgos, dicha medida de política debería acompañarse con regulaciones cambiarias transitorias que eviten el aumento de la demanda de la moneda extranjera. De funcionar dichas medidas, el aumento de los precios superaría al aumento del tipo de cambio nominal.

Un targeting del tipo real de cambio sin duda tendría costos inflacionarios sumado a la existencia de rigideces, inercias y mecanismos indexatorios. Para morigerar dichos efectos negativos quizás debamos acompañar la regla cambiaria y monetaria con otras medidas que disminuyan el grado de indexación de la economía, hagan más flexibles los precios y permitan un control eficiente de los flujos de capitales y flujos comerciales mediante procesos de apertura de carácter permanente.

El ancla fiscal también resulta central para brindar las condiciones de largo plazo que permitan la convergencia en un sendero de inflación menor, disminuyendo la dominancia fiscal sobre todo en economías como las nuestras donde una ley de independencia del BCRA posiblemente no alcance para brindar señales creíbles al mercado.

Sin duda, los procesos de desinflación son complejos y no están exentos de costos, tanto en cuanto al nivel de actividad como en cuanto al saldo de la cuenta corriente y los flujos de capitales. Desde ya, queda abierta la discusión.

Mariano Fernández
Profesor y economista asociado en el Centro de Economía Aplicada de Ucema.