Entre 2012 y 2022 la economía no creció y, como la población sí lo hizo, el ingreso por habitante lleva una década cayendo a un ritmo de 0.9% anual. Diseñar estrategias para recuperar el crecimiento y salir de este mal equilibrio –una verdadera espada de Damocles que pende sobre nuestra democracia– se complica en la actualidad por dos factores: una macroeconomía inestable y reglas de juego –instituciones– cambiantes y poco creíbles. Estos factores son obstáculos de peso para retomar el crecimiento porque acortan el horizonte de las decisiones privadas erosionando la inversión, exacerban los conflictos de interés, deterioran la credibilidad de los contratos y limitan tanto la cantidad como la eficacia de los instrumentos de política.

En este contexto, al próximo gobierno le va a resultar tan difícil diseñar un programa de reformas técnicamente viable como generar un clima de economía política favorable para implementarlo y sostenerlo. Se puede dar una idea de la magnitud del desafío, por un lado, cuantificando las demandas de ahorro e inversión implícitas en algunos objetivos planteados en la campaña electoral y, por otro, evaluando los obstáculos que pone una macroeconomía desequilibrada a las mejoras en la asignación necesarias para dinamizar la PTF (productividad total de los factores). Ilustraremos esto último en base a las distorsiones financieras que actualmente existen.

Una propuesta que se expresó en la campaña fue la de alcanzar a Estados Unidos en 35 años. Utilizando un modelo estándar de crecimiento como el que usa el Banco Mundial para este tipo de ejercicios calibrado con datos para la Argentina referidos a capital físico y humano, participación laboral y PTF, surge que la tasa de inversión debería ubicarse en 30% del PBI. Se trata de un esfuerzo ciclópeo. La tasa de inversión de 2022 cerró en 17.9%. Un objetivo algo más modesto, como duplicar el ingreso por habitante en una generación (25 años, lo que supone crecer a un ritmo del 4% anual), también demanda tasas de inversión elevadas, del orden del 23% o 24%.

Para aliviar demandas de inversión y ahorro, un objetivo a privilegiar debería ser el de dinamizar la PTF. Se ha dicho que la PTF es la medida de nuestra ignorancia, pero en los últimos años las investigaciones han aportado evidencia novedosa mostrando cómo las distorsiones de asignación –misallocation– y en el cambio estructural deprimen la PTF. Este tipo de distorsiones, asociadas con fallas de mercado y de organización, explican típicamente hasta dos tercios de la distancia que separa a esas economías de la de Estados Unidos. En la Argentina, a la hora de buscar las causas de la mala asignación y el cambio estructural regresivo, el subdesarrollo financiero y la inestabilidad macro son candidatos evidentes.

El crédito privado es un mecanismo esencial para asignar eficientemente el ahorro a la inversión y lograr, por esa vía, un cambio estructural que asigne los recursos a los sectores con mayor potencial para dinamizar la productividad y crear empleos de calidad. En la Argentina, el crédito privado ronda actualmente el 7% del PBI, lo que es, evidentemente, un escollo insalvable si se considera que esa ratio supera el 60% en Brasil y es aún mayor en Chile. La razón fundamental que limita la expansión de la capacidad prestable del sistema no es el ahorro sino la inversión de ese ahorro en activos externos. La dolarización de los portafolios es la contracara del subdesarrollo financiero. Los argentinos mantienen más de US$ 400.000 millones en activos externos, haciendo de la Argentina un país acreedor del resto del mundo. La mala asignación de los recursos es evidente: mientras el crédito hipotecario y para la inversión productiva prácticamente no existe, una buena parte de los ahorristas atesoran dólares con un rendimiento negativo e igual a la tasa de inflación norteamericana. Por cada 100.000 millones de dólares, se pagan por año 4000 millones, si la inflación es 4%. No es poca plata; es similar a todo el presupuesto universitario anual del país. Una segunda razón de la reducida capacidad prestable es un fenómeno de crowding out estructural. El sector privado es crecientemente excluido del mercado de crédito porque buena parte de la capacidad prestable del sistema se desvía para financiar los pasivos remunerados del BCRA. Esos pasivos representan ya 56% de M3.

Ni la dolarización de portafolios ni el crowding out se podrían explicar sin hacer referencia a la inestabilidad macroeconómica y la debilidad del marco institucional, que interactúan de forma perversa con los incentivos que guían la asignación privada. En relación con esto, el subdesarrollo financiero ilustra bien lo que constituye la esencia de la trampa de crecimiento: la economía está presa de un mal equilibrio en el sentido de Nash. Esto es, en el marco de reglas de juego viciadas y una macro inestable, las decisiones racionales de los agentes llevan a un equilibrio que es malo para casi todos. Es una falla de coordinación que, al generar mala asignación y cambio estructural regresivo, mata al crecimiento.

La cuota de esperanza que queda es que, si la Argentina estabiliza, recupera la confianza y se expande la demanda de dinero, ello afectaría positivamente al crecimiento por dos vías: expansión de la oferta de crédito para financiar más inversión y, adicionalmente, mejor asignación del ahorro a la inversión, con ganancias importantes de productividad. La PTF reflejaría esto y sería bastante lógico. Es lo que se espera cuando una economía supera una falla de coordinación y pasa de un equilibro de Nash malo a otro bueno. Hay evidencia de esto. Los cálculos de la PTF revelan que ella “revive” en los períodos en que nuestra economía muestra signos de mayor estabilidad, de la mano de incrementos en la productividad laboral dentro de los sectores favorecidos por la reasignación de recursos.

Es sabido que es más fácil caracterizar un buen equilibrio en el sentido de Nash que saber cómo se llega a él y en la Argentina eso quiere decir, delinear un programa concreto de estabilización. Un punto central por considerar es que los instrumentos que se utilicen para estabilizar deben evitar que, en el camino, se termine de romper lo que se quiere arreglar. La dolarización tiene aristas que ejemplifican bien el punto en relación con el sistema financiero. Dolarizar podría ser una estrategia para quebrar la inflación con un solo golpe definitivo y una menor inflación sería, en principio, funcional para las finanzas. Pero si dolarizar implica licuar previamente los ahorros existentes en el sistema bancario con una explosión inflacionaria, la estabilización no sería gratis: se empezaría violando los derechos de propiedad de los ahorristas que es exactamente lo contrario de lo que la credibilidad reclama. El PBI per cápita en dólares, a su vez, caería fuertemente en la medida que dos terceras partes de este está constituido por actividades no transables cuyo valor en dólares se reduciría sensiblemente. Es difícil pensar qué podrían utilizar esos sectores como colateral en los créditos. Por último, teniendo en cuenta la lección de los argendólares y la crisis de los noventa y la literatura posterior sobre el llamado mismatch de hojas de balances, es difícil pensar cómo harían los bancos para otorgar crédito a tasas razonables si desearan simultáneamente cubrirse del riesgo de prestar en dólares a actividades no transables.


José María Fanelli
Profesor Emérito de la Universidad de San Andrés.