Impacto del Rescate de las Letras Fiscales

Este artículo es una revisión de la marcha fiscal y monetaria del plan del gobierno libertario, desde su inicio en diciembre de 2023 hasta el tercer trimestre de 2025, según lo permite la información estadística disponible. Los resultados del plan de estabilización son notables. Me refiero a la dramática reversión del déficit fiscal, el fuerte descenso de la tasa mensual de inflación y, muy especialmente, la literal desaparición de la deuda cuasi fiscal (primero en la forma de letras de liquidez en cabeza del BCRA y después en la forma de letras fiscales en cabeza del Tesoro nacional).

La recaudación tributaria total en términos reales no supera, en forma sostenida, el nivel de noviembre de 2023. Tuvo picos circunstanciales, pero entre agosto y octubre cayó por debajo del nivel de entonces. Dos razones podrían explicar este comportamiento: por un lado, una caída de la actividad económica motivada por la incertidumbre electoral y, por el otro, ciertas reducciones y eliminaciones de impuestos.

El gasto primario (excluye el servicio de intereses de la deuda) del gobierno ha acompañado la tendencia de los recursos. Por ejemplo, en agosto y septiembre fue casi un tercio menor que en noviembre de 2023. Por lo dicho, el desequilibrio primario pasó de -600 millones de dólares en el mes de referencia a un valor medio de 962 millones entre mayo y octubre de 2025. En tanto, el superávit financiero promedió 298 millones en este último período.

Gracias a la política fiscal descripta, el gobierno redujo notablemente la deuda cuasi fiscal. Hasta julio de 2025, lo logró porque desde enero de 2024 no tuvo necesidad de endeudarse y porque la inflación, ligada a las devaluaciones iniciales del plan, licuaron su valor real. Pero la deuda cuasi fiscal todavía sumaba 15,5 billones de pesos en julio. Bruscamente, en agosto desapareció. Desde agosto no hay deuda cuasi fiscal. Se trata de un logro llamativo; se consiguió sin el desgaste político propio de un Plan Bonex ni un fogonazo inflacionario.

Es interesante preguntarse cómo hizo el gobierno para hacer desaparecer una deuda de ese tamaño. Las estadísticas diarias del BCRA lo muestran. El 8 de julio, el stock de letras fiscales en cabeza del Tesoro era de 15,5 billones de pesos. El 10 de julio, dos días después, había desaparecido. Casi 10 billones se compraron con emisión de dinero, razón por la cual la base monetaria aumentó el día 10 de julio de 33 billones a 43 billones de pesos.

¿Adónde fueron a parar los 5,5 billones de pesos restantes? A la fecha, no lo sé. No fueron neutralizados por pérdidas de reservas internacionales puesto que el stock de reservas no muestra en julio una disminución apreciable (la serie de reservas es algo turbia; mezcla cambios originados por desequilibrios monetarios con cambios originados por la política fiscal). Tampoco habrían sido absorbidos por colocaciones de deuda del Tesoro porque el saldo de los depósitos del gobierno en el BCRA no muestra cambios significativos. Y si bien el BCRA pudo absorber ese excedente de base monetaria mediante la emisión de un nuevo pasivo no monetario, las series diarias del Banco no muestran evidencia clara.

Entonces, la corrida cambiaria que sufrió el país entre agosto y octubre no se habría debido en forma exclusiva a una caída de la cantidad demandada de dinero como se argumenta. Hasta donde permiten inferir las series del BCRA, una parte de ella, quizá significativa, se habría debido a la decisión de rescatar las letras fiscales.

Sobre la caída de la cantidad demandada de dinero, si la hubo, no habría evidencia. A falta de indicadores apropiados, como los agregados M1, M2 y M3, recurro a variables para las cuales existe información diaria: el circulante, que aumentó muchísimo hasta julio y luego cayó levemente, y los depósitos totales, que se mantienen más bien constantes en un nivel algo inferior al de noviembre de 2023. (Me refiero a ambas variables en términos reales.)

Una demanda de dinero más bien constante y la contracción del multiplicador monetario (el encaje global pasó de 13% de los depósitos en junio a 18% en agosto) hicieron posible que la fuerte expansión de la base monetaria observada en julio no tuviera en los meses subsiguientes un impacto negativo mayor sobre las reservas internacionales. (Note que la disminución de la base nominal de 44,3 billones de pesos en agosto a 40,5 billones en octubre explicaría una caída del stock de reservas cercana a 2850 millones de dólares.) Sin aumento del encaje bancario y con huida del dinero, la pérdida de reservas podría haber sido bastante mayor.

Como el análisis en prosa del impacto monetario del rescate de las letras fiscales puede resultar intrincado, quizás las siguientes ecuaciones ayuden a su mejor comprensión:

La ecuación 1 representa la condición de equilibrio del mercado monetario: la demanda de dinero (dependiente de la tasa de interés y el ingreso nacional) es igual a la cantidad real de dinero ofrecida (oferta nominal de dinero dividida por el nivel de precios). La ecuación 2 reescribe la igualdad. Aquí supongo que la cantidad demandada de dinero no varía, como habría sucedido en los últimos meses. Y desagrego la oferta en sus factores determinantes: el multiplicador q por la base monetaria; por su parte, la base es la suma de las reservas internacionales AE y los activos internos del banco central AI. La ecuación 3 sintetiza lo dicho en párrafos anteriores.

La suba de AI representa la emisión de base monetaria para rescatar las letras fiscales. Pero como la cantidad de dinero demandada es una constante, la cantidad real de dinero ofrecida no puede variar. Entonces, las variables del lado izquierdo de la igualdad tendrán que cambiar de modo que la oferta real permanezca constante. Dicho esto, el análisis sigue así. El exceso de oferta de dinero creado por el rescate determina un exceso de demanda de dólares, el BCRA interviene en el techo de la banda cambiaria, vende dólares, disminuye AE y contrae la base monetaria. En paralelo, el gobierno sube el encaje bancario, baja q y la oferta monetaria nominal se contrae. Por último, la progresiva suba del nivel de precios P reduce la oferta real de dinero y así termina de reequilibrarse el mercado monetario. 

En fin, este artículo tiene más preguntas que respuestas. A partir de marzo de 2026, cuando se pueda calcular la velocidad de circulación del dinero y el BCRA haya publicado las series monetarias para todo el año 2025, podré dar mejores respuestas. A la fecha, sabemos tres cosas en firme: el ajuste fiscal goza de buena salud, la deuda cuasi fiscal ha desaparecido, y el rescate de las letras fiscales se ha pagado con una pérdida de reservas internacionales y una persistente inflación.

Jorge C. Ávila
Profesor e investigador full time, director del CEA, Ucema.