Columna Perspectivas del mes de diciembre 2020. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo

Contexto: 20 años de dolarización y 13 años de inflación

El año 2020 marca el vigésimo aniversario de la dolarización en Ecuador. El año 2020 también marca 13 años consecutivos de alta inflación en Argentina. En los últimos 20 años, Ecuador y Argentina han seguido caminos distintos en materia de política e instituciones monetarias. Los resultados son, naturalmente, distintos. Mientras Ecuador logró domar la inflación, Argentina no encuentra salida a su alta inflación.

El tema de la dolarización en Argentina es recurrente, nunca termina de desaparecer. Se podría sostener que Argentina es un país informalmente dolarizado. Se usa el peso para las transacciones diarias y el pago de impuestos. Pero se usa el dólar como moneda de ahorro y unidad de cuenta en grandes transacciones (por ejemplo, compra de inmuebles). Desde que Perón nacionalizó el BCRA en 1946, la inflación promedio anual se ubica en torno al 60%, ¿no debería Argentina de una buena vez formalizar su dolarización siguiendo los pasos de Ecuador?

La idea de dolarización es recibida con bastante rechazo en Argentina. No obstante, dicho rechazo se fundamenta en argumentos especulativos más que en la experiencia de países dolarizados. Seguramente hay lecciones que aprender de los 20 años de experiencia en Ecuador. A continuación, contrasto cuatro de las objeciones más comunes a la dolarización con lo que sabemos ha pasado en Ecuador.

Abandonar la política monetaria

Quizás la objeción más común a la dolarización es que se abandona la posibilidad de realizar política monetaria interna. Sin embargo, me parece que esta objeción erra al punto de la dolarización. Justamente una de las ideas detrás de una dolarización es abandonar una terrible política monetaria interna, no una eficiente política monetaria interna.

La preocupación es que, sin un banco central, el país dolarizado quedaría expuesto a shocks nominales externos. Por ejemplo, cambios de tasas de interés por parte de la Reserva Federal o movimientos súbitos de capitales. Sin embargo, debemos tener cuidado de no caer en una falacia de Nirvana, donde se compara una situación real con una ideal. La alternativa a la dolarización no es un banco central capaz de navegar shocks monetarios internos; la alternativa a la dolarización es un banco central que es fuente de recurrentes y serios shocks internos. El país en el cual la dolarización es un tema no es un país con un banco central eficiente, es un país con un banco central ineficiente. La dolarización en Argentina implica elegir entre dolarizarse y seguir con el BCRA, no implica elegir entre dolarizarse y tener el banco central suizo. En otras palabras, el trade-off relevante es entre shocks externos y shocks internos. No es obvio, entonces, que la dolarización sea una mala idea cuando el banco central ideal no es parte del menú.

Ecuador ofrece dos lecciones. La primera es que cerrar el banco central no implica renunciar en su totalidad a política monetaria interna. Siguiendo el caso ecuatoriano, se puede cobrar un impuesto al sector financiero específicamente aplicado a un fondo de emergencia que el gobierno puede utilizar para ofrecer liquidez en caso de ser necesario. Este fondo de emergencia puede ser administrado por un ente independiente del Tesoro. 

En el año 2008 se produjo un gran shock monetario. Según al argumento del peligro de abandonar la política monetaria interna, Ecuador debería haber sufrido una de sus mayores crisis económicas. Ecuador no sólo se enfrentó a la crisis del 2008, ese mismo año también su deuda soberana cayó en default. Sin embargo, la crisis económica del 2008 fue mucho menor en el Ecuador dolarizado que en la Argentina con su propio banco central.

Abandonar al prestamista de última instancia

Una segunda objeción a la dolarización es la pérdida del banco central como prestamista de última instancia. Este argumento se basa en la idea de que el sistema financiero es inherentemente inestable. La literatura de banca libre presenta serias dudas a la idea de que los bancos son inherentemente inestables. Un estudio cuidadoso de la historia bancaria muestra que las crisis se deben a regulaciones ineficientes o desequilibrios fiscales, no a las reservas fraccionarias en sí. Pero, más allá de las lecciones de la literatura de banca libre, lo importante es ver qué sucede con el rol de prestamista de última instancia en el caso de una dolarización.

La primera cuestión es definir cuál debe ser el comportamiento del prestamista de última instancia. Resumidamente, podemos pensar en dos tipos de prestamistas de última instancia. El primero cumple el rol clásico del banco central, que consiste en ofrecer ayuda financiera sólo a bancos ilíquidos pero solventes. Este comportamiento es conocido como la Regla de Bagehot. El segundo prestamista de última instancia busca evitar que cualquier banco quiebre, incluso los insolventes, por temor a un efecto dominó (similar a la doctrina too-big-too-fail). Es este segundo prestamista de última instancia el que genera problema de moral hazard y costos al contribuyente.

Si lo que se busca es un prestamista de última instancia que siga la Ley de Bagehot, entonces no hace falta tener un banco central propio. Además de la presencia de un fondo de emergencia como se menciona arriba, existen otras alternativas a la de un banco central a la Bagehot. Lo que el sector financiero necesita es acceso a crédito, no necesariamente a un emisor. Dicho de otra manera, el sector financiero tiene acceso a la totalidad del mercado financiero internacional para obtener préstamos. Claro, dichos préstamos se van a dar si el banco sólo tiene un problema de iliquidez transitoria, pero no de solvencia. Aprendiendo nuevamente de la literatura de banca libre, se podría argumentar que, en dicho caso (acuerdo entre privados), existen incentivos más fuertes a cumplir con la Ley de Bagehot que cuando se depende de un banco central.

Esta es la situación que vemos tanto en Ecuador como en Panamá. El sector financiero debe mostrar solvencia al momento de pedir un crédito. Los bancos pueden recurrir a sus casas matrices, que tienen interés en ayudar financieramente a sus sucursales si realmente vale la pena. De hecho, la solidez del sistema bancario en Ecuador ha mejorado luego de la dolarización. Finalmente, un dato anecdótico pero representativo. Mientras la Gran Depresión llevó a la quiebra de miles de bancos en Estados Unidos bajo la mirada de la Reserva Federal, ningún banco quebró en Canadá sin un banco central que protegiera la estabilidad del sistema. La ausencia de un banco central en Canadá no es la única diferencia con Estados Unidos. A diferencia de este país, Canadá sí tuvo un genuino sistema de banca libre.

Abandonar el señoreaje

Otra preocupación es la pérdida de señoreaje, que son las ganancias de la autoridad monetaria por la creación de dinero. El banco central recibe ingresos por invertir sus reservas, y paga costos operativos y tasa de interés por la emisión de sus pasivos. En la medida que el mercado demande la moneda local, el banco central puede emitir pesos, comprar dólares e invertirlos en el mercado internacional. Sin embargo, en la medida que el mercado no demanda la moneda local, el banco central debe pagar altas tasas interés para mantener los pesos en circulación disminuyendo el señoreaje. De hecho, es posible que el banco central tenga déficit en lugar de superávit.

El principal problema de esta objeción es conceptual. Recordemos, una vez más, que la dolarización es un tema en países con serios problemas monetarios. La dolarización es tema en países como Argentina, donde la alta inflación lleva a que no haya demanda de (atesoramiento) pesos, no en países ordenados como Suiza.

Lo que un país que debe dolarizar pierde no es el señoreaje, es el impuesto inflacionario. Emitir dinero para financiar al Tesoro no es señoreaje, es impuesto inflacionario. Hay dos problemas con este tipo de impuesto. El primero es que es altamente ineficiente y regresivo. El segundo es que es un impuesto no legislado y, por lo tanto, posiblemente inconstitucional en una genuina república.

Más allá de la diferencia entre señoreaje e impuesto inflacionario, renunciar al primero no parece ser un alto costo a cambio de la tan ansiada y necesaria estabilidad monetaria.

Dolarización y reformas económicas

Quizás la objeción más elaborada a una dolarización consiste en reconocer que la misma no busca solucionar todos los problemas económicos del país. Por lo tanto, otras reformas como lograr equilibrio fiscal, son necesarias. ¿El problema? Si no se logra el equilibrio fiscal la dolarización no es posible o no es sostenible. Pero, al lograrse el equilibrio fiscal, la dolarización dejar de ser necesaria. De este modo, la dolarización es o inaplicable o innecesaria.

En primer lugar, nuevamente hay que evitar caer en una falacia de Nirvana. Si las reformas que se van a llevar adelante en un país donde se debate la dolarización son las ideales, entonces obviamente no hace falta dolarizar. Si Argentina fuera a aplicar las reformas que la transformarían en Suiza, claramente la dolarización dejaría de ser necesaria. Por las reformas posibles pueden no ser las ideales. Es posible que se lleven adelante reformas que hagan que la dolarización sea posible, pero que no sean lo suficientemente profundas para que la dolarización deje de ser necesaria. Lo que tenemos es una dolarización como reforma necesaria pero no suficiente para encarrilar la economía de un país.

Esta es la situación donde, por ejemplo, obtenemos equilibrio fiscal, pero queremos evitar que el Tesoro comience a monetizar nuevamente déficits fiscales. Recordemos que con la crisis del 2001 el Tesoro comenzó a tener superávit, no obstante, se volvió a un déficit financiado con emisión monetaria y confiscaciones como el caso de las AFJP. El equilibrio fiscal no es un sustituto de reformas institucionales que garanticen la independencia del banco central, la independencia de poderes, o la protección a la propiedad privada. Es importante tener presente que la dolarización cumple primero un rol institucional, y en segundo lugar un rol de política monetaria. Esta es otra lección que nos enseña el caso ecuatoriano.

En primer lugar, la solidez de la reforma. La dolarización en Ecuador no sólo sobrevivió a la crisis y el default del 2008, también sobrevivió a una década de déficit fiscal y al gobierno populista de Rafael Correa. Ya no es tan claro que una dolarización no pueda sobrevivir sin equilibrio fiscal.

En segundo lugar, el rol de la dolarización como protección ante avances autoritarios del estado. Desde fines de los noventa y principios del siglo XXI una serie de gobiernos populistas han llegado al poder en varios países de América Latina. Chávez y Maduro en Venezuela, Rafael Correa en Ecuador, los Kirchner en Argentina, Evo Morales en Bolivia y Daniel Ortega en Nicaragua, por mencionar los casos sobresalientes. En todos estos casos se observan altos costos económicos. La excepción es Ecuador, el único país dolarizado de la muestra. Este resultado sugiere que el argumento institucional, donde la dolarización es un freno a los avances de un estado populista, tiene algún asidero. Una dolarización no busca sólo eliminar la inflación, es principalmente una forma de importar instituciones que el país no puede, o no quiere, generar.

Conclusiones

El debate en torno de la dolarización en Argentina es recurrente. Tras 20 años de experiencia en Ecuador (y otros países), la discusión debería ser menos especulativa y más empírica. ¿Cómo hacen los países dolarizados para hacer frente a los costos de la dolarización? El caso de Ecuador ofrece varias respuestas. También ofrece algunas preguntas. Si Argentina hubiese dolarizado en el 2001, ¿hubiese sido el kirchnerismo capaz de llevar el populismo a los extremos que vimos? ¿No hubiese estado Argentina más protegida del shock del 2008 como fue el caso de Ecuador? ¿Si Macri hubiese dolarizado de entrada, al inicio de su gobierno, hubiese podido llevar adelante mayores reformas económicas y ganar la reelección en el 2019?
Quizás sea oportuno un debate menos especulativo sobre los costos de la dolarización en Argentina y aprender de casos reales de dolarización.

* Nicolás Cachanosky

Profesor Asociado, Metropolitan State University of Denver
Profesor Visitante, Universidad del CEMA
Senior Fellow, American Institute for Economic Research