Salida Uruguaya | CEA Perspectivas

Columna Perspectivas del mes de febrero 2020. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo
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Por Jorge Ávila

CEA | Perspectivas, febrero de 2020

El gobierno argentino se apronta a negociar nuevos términos para la deuda que contrajo con los tenedores de bonos. Diversos observadores han emitido opinión sobre el tipo de restructuración que debería realizarse para poder pagarla sin tropiezos. Mi opinión es que el gobierno no debería descartar la salida uruguaya, que fue la idea original del presidente Fernández. Esta salida consiste en postergar los vencimientos de capital, sin efectuar quitas de capital ni de intereses. Exigiría un superávit primario cercano a 3,5% del PBI, un nivel parecido al que mostraron las cuentas públicas en los primeros años del expresidente Kirchner.

La salida uruguaya provocaría una notable reducción de la prima de riesgo argentino y una fuerte reactivación económica. Para explicar cómo he llegado a esta proposición, repasaré a continuación la relación inversa que existe entre la prima de riesgo país y el PBI. Luego identificaré una relación entre gasto público insostenible y pobreza que debería tenerse en cuenta. Por último, redondearé una conclusión.

 

Gráfico Nº 1: Relación entre la variación de la Prima de Riesgo Argentino y la variación del PBI

 

Relación entre la variación de la Prima de Riesgo Argentino y la variación del PBI

 

En septiembre de 2003, la Academia Nacional de Ciencias Económicas me invitó a exponer sobre las perspectivas económicas del país. Decidí aprovechar la oportunidad para ilustrar la capacidad de pronóstico del enfoque del riesgo-país por medio de una aplicación al período que iba desde el tercer trimestre de 2003 hasta el cuarto trimestre de 2007. En vista de la trayectoria de la prima de riesgo ruso luego del default de ese país en 1998, se me ocurrió suponer que la prima de riesgo argentino podría caer de manera similar: 40% en cada trimestre con respecto al mismo trimestre del año anterior. No usé otras variables explicativas, tales como el gasto público o los términos de intercambio, porque no quise complicar el ejercicio.

El gráfico Nº 1 muestra la variación de la prima de riesgo país sobre el eje izquierdo y la del PBI sobre el eje derecho. Hasta el segundo trimestre de 2003 inclusive, el gráfico muestra datos históricos. En adelante, muestra la reducción que supuse para la prima de riesgo país y la reacción que se pronostica para el PBI. A una reducción de la prima de 40% trimestral uniforme le sigue, como puede apreciarse, un crecimiento del PBI de 10% anual. El azar quiso que la prima terminara cayendo, en la realidad, más o menos como lo había supuesto, y el PBI terminó aumentando, en la realidad, algo menos que lo pronosticado. Este ejercicio nos sugiere que el recordado crecimiento a “tasas chinas” del período 2003-2007 se habría debido, principalmente, a la fuerte reducción de la prima de riesgo país.

La lógica del gráfico Nº 1 corre así. Una disminución de la prima de riesgo país mejora la valuación de los activos radicados en el país, aumenta la riqueza y, por tanto, aumenta el consumo. A su vez, la disminución de la prima implica una reducción de la tasa de descuento aplicable a los proyectos de inversión que se prevé hundir en el país; luego, aumenta la inversión. El consiguiente aumento de la demanda agregada hace que suba el PBI. Keynes hubiera aprobado esta manera de entender el ciclo económico argentino.

 

Gráfico Nº 2: Gasto Público primario consolidado como porcentaje del PBI

 

Gasto Público primario consolidado como porcentaje del PBI

 

El gráfico Nº 2 muestra la trayectoria del gasto público primario consolidado (no incluye intereses de la deuda) entre 1980 y 2016. A grandes rasgos, el gráfico nos dice dos cosas. Que entre 1980 y 2005, el gasto primario promedió 27% del PBI y que desde entonces aumentó más rápidamente  que el PBI todos los años, excepto 2010, hasta alcanzar 44% del PBI en 2015. De modo que el gasto primario consolidado saltó 17 puntos porcentuales en una década. La difícil tarea de financiar tal nivel de gasto por medio de la recaudación de impuestos convencionales explica los problemas de inflación, deuda, riesgo país, estancamiento y pobreza que experimenta el país.
Mi primer argumento ha sido que la reducción de la prima de riesgo país inducirá una reactivación económica. Mi segundo argumento es que una buena renegociación de la deuda reducirá la prima, y cuanto más se acerque a la salida uruguaya tanto mejor. Mi tercer argumento es que el referido superávit fiscal debería concretarse mediante una rebaja inicial del gasto; el mantenimiento del superávit exigiría cada vez menos esfuerzo gracias a la creciente recaudación impositiva. Volvamos al gráfico Nº 2.

Por la ley de los rendimientos marginales decrecientes, el rendimiento del gasto público disminuye a medida que su nivel aumenta, de igual manera que el rendimiento de la tierra cae a medida que se emplean más hectáreas en la producción. Quiero decir que los últimos cuatro puntos del gasto rinden muchos menos que los 4 primeros, menos que los 4 segundos, y así sucesivamente. En dos palabras, el gasto que se ubica entre el 40% del PBI y el 44% rinde poco, posiblemente menos que lo que le rendiría a la sociedad una reducción de varios puntos de la tasa de desempleo. Puesto de otra forma: el beneficio que pierde la sociedad por la reducción de esos 4 puntos de gasto público es posiblemente menor que el beneficio que obtiene de una reducción equivalente de la pobreza. Cuanto más se acerque la renegociación de la deuda a la salida uruguaya mayor sería la reducción de la pobreza.

Hemos identificado una posible e interesante relación entre gasto público insostenible y pobreza. A mayor gasto insostenible, mayor pobreza. El financiamiento del gasto público mediante tributos explícitos se vuelve aparentemente insostenible cuando el gasto supera el umbral de 30% del PBI, quizá menos. Se hace cada vez más difícil encontrar fondos para cubrir el exceso de gasto sin caer en la inflación, el endeudamiento y la confiscación. En este proceso, sube la prima de riesgo país, se estanca el PBI y crece la pobreza.

A principios de 2003, cuando Kirchner ganó la presidencia, la prima de riesgo argentino registraba 2000 puntos. En enero de 2007, había bajado a 200 puntos y el PBI crecía a tasas chinas. Entonces, el expresidente intervino el INDEC y la prima rebotó. En la actualidad, la prima registra el mismo nivel que a principios de 2003. Crisis es igual a oportunidad. Esta es la insospechada oportunidad que el actual gobierno ha heredado del anterior.

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