La emisión muta pero sigue más viva que nunca | CEA Perspectivas

Columna Perspectivas del mes de marzo 2020. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo
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Por Alejandro Rodríguez

CEA | Perspectivas, marzo de 2020

El Banco Central (BCRA) hace rato que perdió el control de su hoja de balance. Los pasivos del BCRA, compuestos por la base monetaria, pases netos, Lebac y Leliq (de ahora en más MPL), eran aproximadamente un billón (un millón de millones) de pesos en diciembre de 2015, y en febrero de 2020 promediaron 3,4 billones. En cuatro años aumentaron a una tasa promedio anual de 35%. En el mismo período, el nivel de precios aumentó un 40% anual.

Los MPL del BCRA varían en el tiempo por diferentes motivos, que en nuestro caso se resumen en:

  • Compra de Dólares: El BCRA compra dólares emitiendo pesos.
  • Transferencias al Tesoro: El BCRA emite pesos y se los transfiere al Tesoro, el cual usa esos fondos para pagar sus cuentas.
  • Intereses: El BCRA emite pesos para pagar los intereses sobre sus deudas.
  • Otros: Redescuentos, resultados por operaciones de futuros, etc.

Nótese que las operaciones de mercado abierto como la absorción de base monetaria vía emisión de Leliq no afectan el nivel de MPL, ya que simplemente cambian un pasivo por otro. Esto no implica que estas operaciones sean neutrales. Un cambio en la composición de los pasivos tiene un impacto directo sobre la velocidad a la cual crecen, además de poder tener efectos sobre la liquidez en el mercado.

¿Cómo se comportaron las distintas fuentes de variación de MPL? En el período 2016-2019 el BCRA le vendió USD 15.500 millones al sector privado absorbiendo $567.000 millones de pesos. Por compra de divisas al Tesoro, emitió $329.000 millones. En concepto de transferencias al Tesoro, el BCRA emitió $829.000 millones. Por otros conceptos se emitieron $40.000. Esto arroja un saldo en la cuenta de intereses de más de $1,2 billones. Solamente en 2019 se pagaron $692.000 millones de intereses sobre los pases. En 2019 el saldo de las transferencias al Tesoro fue expansivo por más de $513.000 millones. La contracción producto de la venta de divisas (al sector privado y al Tesoro) fue de $283.000 millones.

Los primeros meses del 2020 arrancaron complicados. El BCRA continuó la compra de divisas que realiza desde que se implementaron los controles de cambios más estrictos luego de las elecciones de octubre de 2019, aunque a un ritmo menor. Hasta el 4 de marzo había emitido $46.000 millones para comprar dólares (menos de 1,5% de MPL). Dado el nulo acceso al financiamiento, cabe esperar que este flujo de pesos se mantenga así se pueden comprar los dólares necesarios para cubrir las erogaciones en divisas.

La baja de la tasa de interés que viene implementando el BCRA ayuda a descomprimir la cuenta de intereses. En enero y febrero se devengaron unos $55.000 millones mensuales de intereses cuando en el segundo semestre del año pasado se había pagado en promedio más de $65.000 millones y hubo un mes cuando se llegó a pagar más de $80.000 millones. Sin embargo, esta relativa holgura puede ser transitoria si el stock de pasivos remunerados vuelve a dispararse.

¿Pero por que habría de dispararse el stock de pasivos remunerados si las tasas están bajando y las compras de divisas parecen estar en un nivel razonable? El problema ahora viene por el lado de las transferencias de pesos al Tesoro. Hasta la crisis de 2018, el BCRA tenía un esquema de asistencia al Tesoro que fue interrumpido por el acuerdo con el FMI. En el primer semestre de ese año, el BCRA le giró en concepto de adelantos transitorios $69.900 millones y en el segundo semestre de 2018 el Tesoro canceló adelantos por $39.400 millones. En la primera mitad de 2019, el BCRA solamente asistió al Tesoro en $77.000 que fueron utilizados para cancelar pagos de deuda del Tesoro con el Banco por lo cual tuvieron un efecto nulo sobre la cantidad de dinero y las reservas. Luego de las PASO la cosa cambió. En agosto el BCRA giró $127.000 millones al Tesoro; estos fondos fueron utilizados para comprarle al Banco los dólares necesarios para cancelar un REPO por más de USD 2.600 millones. En noviembre y diciembre de 2019 el BCRA volvió a asistir al BCRA, esta vez por $350.000 millones, que fueron utilizados para cubrir el rojo en las cuentas públicas.

El 2020 no arrancó bien. Con los mercados de capitales cerrados en los primeros meses del año, el BCRA tuvo que salir al rescate del Tesoro nuevamente. En febrero le giró adelantos transitorios por $107.000 millones y en la primera semana de marzo le transfirió otros $75.000 millones. De esta manera, la asistencia al Tesoro destronó a los intereses como principal factor de variación de MPL: $182.000 vs. $103.000 millones hasta el 4 de marzo, lo que equivale a 5,9% y 3,4% de MPL al 31 de diciembre respectivamente. Sumando todas las fuentes, MPL creció más de 10% en 64 días (queda para el lector anualizar esa tasa si lo creyera conveniente).

La emisión, como los virus, va mutando, pero sin importar de qué cepa se trate (ya sea para financiar el déficit fiscal o el cuasifiscal) el resultado al final del día es la peste inflacionaria.

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