Columna Perspectivas del mes de octubre. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo.

El artículo es un complemento del que publiqué en esta página el pasado mes de julio. Ahora trato de responder algunos interrogantes y críticas a la propuesta de dolarización sostenible que recibí desde entonces.

1. ¿En qué consiste una dolarización?

En la adopción de forma unilateral de una moneda de reserva o de primera clase mundial. En la práctica, sólo hay dos monedas que entran en esta categoría: dólar (de EEUU) y euro.

2. ¿Hay otros países dolarizados?

Hay muchísimos países dolarizados de facto. Me refiero a países donde los activos monetarios en dólares representan un elevado porcentaje de los activos monetarios totales. Argentina ocupaba en 2000 el cuarto lugar en el respectivo ranking, precedida por Bolivia, Nicaragua y Rusia, a pesar de una década de estabilidad monetaria. Sin embargo, cuando hablamos de dolarización pensamos en una dolarización oficial, plena o de jure. Los países con dolarización oficial eran 35 en 2002. Sobresalen Ecuador, Panamá y El Salvador. El PBI de Ecuador equivale a un 20% del PBI argentino; el de Panamá, a un 10%, y el de El Salvador, a un 5%. Kosovo y Montenegro tienen PBI más pequeños y adoptaron el euro. El resto de los países son micro-estados.

3. ¿Qué razones los llevaron a dolarizarse?

Panamá llegó por accidente histórico. El Salvador, para reducir la tasa de interés, estimular la inversión externa directa y porque, dentro de su proceso de liberalización económica, era el paso lógico que seguía. Tras separarse de la vieja Yugoslavia, Kosovo y Montenegro adoptaron el marco alemán porque era una mejor moneda que el dinar y cuando Alemania reemplazó el marco por el euro, ellos hicieron lo mismo. Ecuador llegó por una crisis bancaria y después de experimentar una inflación inferior a 100% anual. Note que ninguno de estos países necesitó para dolarizarse de una megacrisis como las que sufre Argentina desde el Rodrigazo.

4. ¿Por qué debería dolarizarse un país como Argentina?

Porque la economía argentina es bimonetaria. En una economía bimonetaria, con dolarización de facto o sustitución de monedas (tres maneras de denominar lo mismo), la velocidad de circulación del dinero es inestable. Esto significa que los cambios de cartera desde la moneda nacional a la de reserva, motivados por causas reales o imaginarias, pueden ser frecuentes, súbitos y masivos, con la consabida secuela de maxidevaluación, fogonazo inflacionario, salidas de capitales y recesión. Por esto afirmamos que la flotación del tipo de cambio es una política peligrosa en nuestro país.

La forma de lidiar con una economía bimonetaria consiste en fijar el tipo de cambio. Esto hizo la Convertibilidad. Pero este régimen cambiario tiene un serio inconveniente: se lo puede revocar con mínimo costo entre gallos y medianoche. Por el contrario, la dolarización tiene un muy alto costo de reversión, motivo por el cual la desdolarización es bastante improbable. No hay casos de reversión de una dolarización oficial, de jure o plena. Liberia al final de la segunda guerra mundial podría ser la excepción, pero me falta información para asegurarlo.

5. ¿Cuáles son los beneficios de la dolarización?

Los beneficios son los males que el país dejaría de sufrir: no más bicicletas financieras, corridas cambiarias ni inflación; no más paritarias ni huelgas, no más tarifazos ni cortes de luz, no más congelamientos de precios ni amenazas de expropiación, no más bloqueos de exportaciones e importaciones. Todos estos traumas reconocen un origen monetario.

Otro importante beneficio es la reducción instantánea de la tasa de interés de corto plazo (3 a 6 meses). Otra cosa es la reducción de la tasa larga. Esta depende de la prima de riesgo país, y la prima depende a su vez del déficit fiscal, la relación entre deuda pública y exportaciones, la estabilidad del sistema bancario y la apertura comercial. En otras palabras, la reducción de la tasa de interés de largo plazo dependerá de reformas en materia fiscal, bancaria y comercial que funcionarían como un complemento de la dolarización oficial.

6. Dos importantes beneficios adicionales.

Como por definición el dólar que circule en Rosario y Mar del Plata será el mismo que circula en Nueva York y San Francisco, la nueva moneda de curso legal sería indevaluable. Por tanto, no habría subas abruptas del precio de los alimentos ni consecuentes saltos de la pobreza. La dolarización ayudaría a la estabilidad política.

Además, evitaríamos sofocones financieros. Note que por la reciente devaluación del peso el servicio de intereses de la deuda pasó de 2.3% del PBI a principios de año a 4% en el presente. La dolarización ayudaría a la estabilidad financiera.

7. Con la dolarización se pierde el señoreaje.

No es un buen argumento. ¿Cuál es el costo de oportunidad de conservar el señoreaje? Para conservarlo deberíamos seguir manejándonos con una moneda de mala calidad como el peso. El costo de oportunidad del peso son los beneficios sacrificados por no dolarizar. Me cuesta creer que los beneficios sean menores que el señoreaje de una economía con fuerte tendencia a la desmonetización y el estancamiento desde la década de 1970.

8. La dolarización carece de un prestamista de última instancia.

En el artículo citado al principio, repasamos la solución que encontraron Ecuador y El Salvador a la ausencia de un prestamista de última instancia. Destacamos que dicha solución no es aconsejable en vista de la larga historia argentina de violaciones contractuales y reversibilidad institucional. En síntesis, la probabilidad de que el gobierno coloque un bono en los encajes o el fondo de liquidez, y así desate una corrida bancaria, es muy alta.

El caso de Panamá es interesante. En 1970 se aplicó en este país un modelo de  organización bancaria, bajo ley nacional, altamente integrado al mercado financiero internacional, que funciona con bajos encajes, sin fondos de liquidez y con bastante éxito. Pero, para un país de confianza cero, esta solución tampoco es aconsejable. La probabilidad de repudio de una legislación bancaria especial es tan alta como la de la ley de Convertibilidad.

Una banca comercial internacionalizada es una posible alternativa. La banca funcionaría bajo ley extranjera. Los bancos extranjeros establecerían en el país sucursales en vez de sociedades anónimas. Las sucursales prestarían a clientes residentes y extranjeros sin distinción, con el fin de diversificar riesgos y asegurar el valor de los depósitos locales. Y sus balances se consolidarían con los de las casas matrices, con el fin de que las eventuales pérdidas de las sucursales en el país sean cubiertas por las casas matrices como pasa en Panamá. Por su parte, los bancos de capital nacional estarían habilitados para captar depósitos y otorgar préstamos por cuenta y orden de los socios extranjeros. El objetivo de este arreglo es triple: primero, que la banca comercial quede a resguardo de colocaciones forzosas de bonos del gobierno; segundo, que los bancos extranjeros suplanten el prestamista de última instancia con fondos propios o con los que obtengan de sus respectivos bancos centrales; tercero, que el costo de repudio de la legislación bancaria sea elevado. Esta organización tendría mayores chances de perdurar y de contribuir a la baja del riesgo argentino.

9. La dolarización es un sistema rígido y, por tanto, malo.

No es fácil entender el significado preciso de este mantra que repite el 99% de mis colegas. Quizá estén pensando en alguna de estas restricciones: a) se acaba la posibilidad de licuar los aumentos salariales en exceso de la productividad laboral; b) se acaba la posibilidad de licuar los desbordes del gasto público; c) se pierde la posibilidad del “fine tuning” con el tipo cambio; d) la economía pierde capacidad de ajuste frente a los movimientos de capitales.

Sobre la primera restricción, es verdad, se pierde ese grado de libertad, por llamarle de alguna manera. En una economía dolarizada, empresarios y sindicalistas tendrán que negociar ajustes salariales consistentes. Si se equivocaran, pagarían el error con recesión y desempleo. Aunque sólo la primera vez, porque en la segunda habrían entendido cómo funciona el sistema. Desde luego, la dolarización exige algún grado de descentralización de las negociaciones laborales.

Sobre la segunda restricción, la experiencia internacional enseña que la dolarización genera un sesgo a favor de la disciplina fiscal. No creo que este resultado sea válido para nuestro país. En el campo fiscal no existe la posibilidad de un arreglo con alto costo de repudio. Por eso opino modestamente que mientras los bancos no se caigan ni la moneda se devalúe, deberíamos aceptar sin dramatismo la posibilidad de que la deuda pública se restructure cada tanto.

Sobre la tercera restricción, es necesario precisar el concepto. El fine tuning consiste en devaluar un poquito cuando la economía se enfría para combatir la recesión y la deflación, y en revaluar un poquito cuando la economía se recalienta para combatir una reactivación excesiva e inflacionaria. He leído sobre experiencias de fine tuning en otros países pero no recuerdo una sola experiencia argentina. No se puede perder lo que quizá nunca se tuvo. Pero el argumento fundamental en contra del fine tuning no es histórico sino conceptual. Desde el punto de vista macroeconómico, nuestro país es raro. Además de una economía bimonetaria, tiene una economía gobernada por el riesgo país. Las fluctuaciones de la prima de riesgo argentino determinan el sentido y la magnitud del flujo de capitales; las fluctuaciones del flujo de capitales determinan las fluctuaciones de la demanda agregada, y estas fluctuaciones, a su vez, determinan el ciclo de la economía argentina. Aun cuando el fine tuning tuviera alguna eficacia, estaría demás.

Sobre la cuarta restricción, hay que reconocer la enorme variabilidad del tipo real de cambio que han exigido las fluctuaciones del flujo de capitales. Pero también hay que reconocer que esa variabilidad se debe a que la economía argentina es muy cerrada. La apertura comercial tiene una dimensión macroeconómica adicional a la que señalé en el artículo de julio. Suponga dos países con un idéntico PBI de 100.000 dólares por año. El país cerrado exporta e importa por valor de 10.000 por año; el abierto exporta e importa por valor de 30.000. Ocurre una crisis y el balance comercial debe girar del equilibrio a un superávit de 4.000 por año. El país cerrado sube sus exportaciones a 11.000 y baja sus importaciones a 7.000, en tanto que el abierto sube sus exportaciones a 31.000 y baja sus importaciones a 27.000. O sea que en el país cerrado las exportaciones suben 10% y las importaciones bajan 30%, y en el abierto las exportaciones suben 3% y las importaciones bajan 10%. No creo que sea errado concluir que la presión alcista sobre el tipo real de cambio (bajista sobre el salario real) sería significativamente menor si las exportaciones (e importaciones) rondaran 30% del PBI, algo menos que en Chile, México y España, que si rondaran 10% como en Argentina. Por esta razón insisto en que la dolarización sin acuerdos de libre comercio con superpotencias es difícil de sostener en el largo plazo y no aconsejable.

Si nuestro país tuviera la capacidad de emitir una moneda de reserva y deuda triple A, es decir, si tuviera la capacidad de aplicar las clásicas políticas fiscales y monetarias contracíclicas, sería ocioso proponer una dolarización. Sin embargo, viendo y considerando que tenemos un país de confianza cero, encuentro en la irreversibilidad de la dolarización sostenible el pasaje más seguro posible a la estabilidad y las libertades económicas, que son las primeras víctimas de la inestabilidad.