Columna Perspectivas del mes de noviembre. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo.

Luego de varios intentos de estabilización, el Banco Central (BCRA) parece haber encontrado un poco de tranquilidad en los mercados. Más allá de la quietud de las últimas semanas, sería un buen ejercicio preguntarnos si la actual “pax” cambiaria será de carácter transitoria o permanente. 

Para poder despejar algunas dudas, sería conveniente comprender en líneas generales el funcionamiento del esquema de estabilización propuesto por el Gobierno, despejar sus fortalezas y destacar sus debilidades.

El plan consiste en el establecimiento de una regla monetaria ejecutable a lo largo de una amplia banda de flotación del tipo de cambio nominal. Dentro de esa banda de flotación, el BCRA se comprometió a no expandir la base monetaria hasta junio del año próximo mediante una regla de crecimiento cero de la base monetaria en términos desestacionalizados. Este condimento le daría la flexibilidad necesaria para que, en momentos donde estacionalmente la demanda de dinero sube, pueda expandir transitoriamente la base y luego contraerla en los períodos subsiguientes.

La apuesta del Gobierno radica en que el establecimiento de esta meta bajaría la inflación esperada permitiendo al BCRA disminuir paulatinamente la tasa de interés y así controlar la expansión del crédito. 

De cumplirse este escenario, el Gobierno lograría dominar la inestabilidad cambiaria. La restricción de liquidez mantendría inicialmente la tasa de interés elevada hasta que las expectativas de inflación logren desinflarse. El apretón monetario tendría dos efectos, en el corto plazo reforzaría la caída del nivel de actividad vía suba de la tasa de interés activa, que con los altos encajes actuales pulverizaría aún más el crédito, en tanto que, en el mediano plazo (más de tres meses), podría determinar una disminución de la expectativa de inflación desinflando la tasa de interés y comenzando un ciclo de expansión de la actividad económica al menos hasta las elecciones de 2019. Bajo este escenario, a mayor credibilidad del plan de estabilización, mayor disminución de la expectativa de inflación y mayor velocidad de recuperación de la actividad económica.

Las debilidades que presenta el plan consisten en la frágil situación patrimonial del BCRA, cuyas reservas líquidas fueron dilapidadas por la gestión anterior. Es importante aclarar que de no converger rápidamente la tasa de inflación esperada en un valor más bajo, comenzaría a verificarse un ciclo de atraso cambiario de corto plazo.

Por ahora el control de la base monetaria y el incremento de los encajes han permitido calmar el tipo de cambio, pero no han podido cambiar las expectativas de inflación que son la clave para que la tasa de interés converja en un nivel sostenible en el tiempo.

Si el plan funcionara, las tasas de las licitaciones de Leliqs deberían mostrar un sendero decreciente. Sin embargo, esto no ha funcionado hasta ahora. En la primera licitación, la tasa promedio fue 67.2%, en tanto que la tasa observada en la licitación del 8 de noviembre alcanzó un 67,1%.

El análisis de estos datos refleja la debilidad del tipo de estabilización elegida y deja al descubierto que, de no bajar abruptamente las expectativas de inflación, el plan tendría fecha de defunción.

Las dudas se concentran en el hecho de que la promesa de crecimiento cero de la base monetaria no garantiza per se el éxito del programa. Pareciera que las autoridades del BCRA no consideraran que existen otros pasivos monetarios, cuyo crecimiento determina en un contexto de expectativas racionales un aumento de la inflación esperada y, por ende, de la tasa de interés.

En otras palabras, controlar sólo la base monetaria resulta insuficiente para garantizar el éxito del programa. El resto de los pasivos monetarios (Lebacs y leliqs) determinan un fenómeno de persistencia de la inflación actual y un descuento de inflación futura dado que el BCRA carece de los respaldos necesarios para absorber el exceso de oferta monetaria que su capitalización determinaría.

El uso del control de agregados monetarios en forma parcial sólo estaría reflejando un  resultado transitorio y no sostenible de la estabilización.

La clave es la credibilidad y cómo esta se construye. Si bien la regla monetaria anunciada es más dura que las anteriores, no existen transformaciones profundas que determinen un cambio sustancial en materia de credibilidad del Banco Central. 

Algunos factores monetarios estarían minando la credibilidad del Banco Central más allá de las intenciones de sus autoridades:

a) Pese a los esfuerzos de las autoridades, el BCRA desde el punto de vista institucional no es independiente. La vigencia de los artículos 3 y 20 de la Carta Orgánica consagran institucionalmente la dominancia fiscal del Banco.

b) La existencia de un stock de deuda cuasi fiscal creciente y su dinámica, dada la inflexibilidad a la baja de la tasa de interés, llevan a dudar si efectivamente el BCRA podrá pagar en el futuro dicho stock sin generar un shock inflacionario o un default.

c) La contaminación de los balances del sistema financiero al aumentar el stock de Leliqs introducen riesgo soberano a los depositantes, quienes en algún momento podrían no aceptar tasas de interés altas por sus depósitos. En poco más de un mes el ratio (Leliqs/Depósitos a Plazo del Sector Privado) pasó del 54% al 72%. 

d) La posibilidad de integrar encajes con títulos debilita al sistema financiero en su conjunto, disminuyendo la fortaleza del mismo frente a eventuales corridas.

e) La cobertura de la Base Monetaria amplia (Base Monetaria + Lebacs +  Leliqs = 2.03 billones de pesos)   resulta insuficiente dado el bajo nivel de reservas líquidas del BCRA. De los 54 mil millones declarados en el Banco Central, sólo 18 mil serían reservas de libre disponibilidad. 

Estos elementos constituyen la base de la justificación monetaria por la cual el actual programa de estabilización está condenado al fracaso.

Es importante señalar que hasta ahora no hemos introducido la cuestión fiscal en nuestro análisis. El actual acuerdo con el Fondo determina que para 2019 el Gobierno debería obtener equilibrio primario y superávit durante 2020. Sin embargo, en un escenario recesivo, donde los ingresos públicos crecen por debajo de la inflación (24,8% entre enero-septiembre), y los gastos de seguridad social se encuentran indexados (crecieron en el mismo período 28%), queda poco margen para ajustar, sin realizar una reforma estructural en materia de gasto permanente.

La debilidad fiscal del Gobierno podría ser un aditamento adicional que introduce un riesgo potencial de problemas de financiamiento futuro y de alguna forma podría explicar también la poca chance de construir credibilidad cuando analizamos el problema desde una perspectiva de equilibrio general.  

Ya sea por causa monetaria, fiscal o ambas, la falta de credibilidad introduce un sesgo que determinaría un fenómeno de caída transitoria de la inflación, básicamente explicada por la convergencia de mecanismos de expectativas backward y forward looking.

En el corto plazo, como el mercado spot de dólares se encuentra restringido por la escasez de liquidez  de dinero no remunerado, el plan sólo resultaría exitoso en contener transitoriamente a la tasa de depreciación nominal, sin poder disminuir la inflación, por lo que el peso, durante la vigencia del plan, se aprecia, agravando aún más el problema al generar las condiciones para un nuevo estallido del tipo de cambio, sumado a la mayor debilidad del sistema financiero.

* Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente representan la posición de la UCEMA.