Reflexión sobre dos papers y una cuestión, a mi juicio, no resuelta
Columna Perspectivas del mes de noviembre 2020. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo
Recientemente he leído papers escritos por Mario Teijeiro y por Emilio Ocampo, en los que se analiza lo que parece ser una creciente desconexión entre la política monetaria de las principales economías y sus tasas de inflación. Teijeiro (2020) se concentra en la última década y hace un agudo análisis crítico de los drivers de la política monetaria de la Federal Reserve Board (Fed), advirtiendo graves riesgos si esos drivers y la tolerancia a bajos ratios de capitalización en los bancos no son radicalmente cambiados. El paper de Ocampo (2020) analiza también la década más reciente, pero retrocede hasta los siglos XIX y XX para estudiar otros largos período de desconexión, las teorías que entonces se ensayaron y, asimismo, los cambios ocurridos en el trade-off implícito de la llamada curva de Phillips.
Ambos papers contienen análisis gráficos y correlaciones entre algunos indicadores de política monetaria (base monetaria, agregados M1 y M2, tasas de interés, etc.) y niveles de precios o tasas de inflación, que ponen en evidencia la citada desconexión. Pero más allá de sus respectivos méritos, no encontré en estos trabajos una discusión sobre los mecanismos de transmisión entre la política monetaria y el gasto o demanda agregada nominal, variable que en última instancia determinará o convalidará la variación del nivel general de precios.
La conexión entre la cantidad de dinero (medida por algún agregado como la base monetaria o cualquiera de las diversas M) y el nivel general de precios es intuitiva. Como este último es la inversa del precio o valor del dinero, a más dinero, menor precio o valor del mismo (como a más manzanas, menor precio o valor de las manzanas). Ahora bien, así como cuando pensamos en manzanas o cantidades de manzanas no nos quedan dudas de lo que estamos hablando, cuando pensamos en dinero (o cantidad del mismo) y, sobre todo, cuál agregado monetario impacta sobre el nivel de precios, las dudas son mayores que las certezas.
En mi limitada experiencia académica, he visto muchos análisis como los presentados por Teijeiro y por Ocampo. Los más conocidos quizá sean los de Milton Friedman y Ana Schwartz. En ellos se busca el agregado monetario cuyas variaciones, con mayor o menor lag, muestren la mejor correlación con las variaciones del nivel general de precios. Pero bien sabemos que correlación no es necesariamente causalidad y, por lo tanto, más allá de la intuición, un alto coeficiente de correlación puede no reflejar la dirección de causalidad (de dinero a precios) que estamos buscando.
Para mí sería de la mayor importancia identificar cuál es el agregado cuya variación puede hacer variar de manera más directa o inmediata la demanda agregada o gasto nominal (que en la Quantity Theory of Money o QTM sería el producto PxQ).
Todavía quedaría el problema de identificar los motivos que podrían provocar cambios en la demanda real (de ese agregado), o sea la variable que en QTM serían cambios en 1/V (o M/PQ), y no solo estimar su magnitud como residuo. QTM será una teoría económica (o una ecuación de comportamiento) sí, y solo sí, fuéramos capaces de estimar o pronosticar cambios en la demanda real de M. Si no, no deja de ser una identidad algebraica.
Volviendo a mi limitada experiencia académica sobre el agregado relevante cuyos cambios puedan impactar de manera más inmediata sobre la demanda o gasto agregado nominal, en mis años de UCA y Columbia aprendí de Gurley & Shaw la distinción entre outside money e inside money, distinción que muchos años después vi recoger a Ricardo Arriazu.
Inside money son los instrumentos de deuda cuya variación no impacta el gasto agregado, porque lo que pueda gastar el deudor lo deja de gastar el acreedor. Una variación en outside money, en cambio, es un hecho que permite a alguien aumentar su gasto sin que nadie deba contraer el suyo.
En principio, el agregado cuya variación más se parecería a outside money sería lo que habitualmente se denomina M1, o sea cash mas sight deposits de cualquier naturaleza.
El Banco Central crea outside money cuando emite pesos por haber comprado dólares o pagarés del Tesoro, pesos que en parte podrán ir a aumentar el componente cash de M1. Un banco comercial crea outside money cuando acredita pesos a la vista a alguien a cambio de un pagaré, aumentando en principio este componente del M1 (cualquier forma de sight deposit, se llame así o repo o money market). Y si no está variando la demanda real por M1, todo el aumento de M1 se traducirá en un aumento de la demanda agregada nominal, gasto que se dividirá entre P (aumento de los precios) y Q (aumento de la cantidad de bienes transados).
Obviamente que toda o parte de estas “emisiones” de dinero dejarán de ser outside money (o impactar como tal), si se han “esterilizado” por traducirse en aumentos de cosas como LEBACs (depósitos en el Banco Central) o time deposits en los bancos comerciales.
Para mí una profundización de estos conceptos y la descripción de como operarían en la realidad, sería más útil que el correr correlaciones del nivel de precios contra agregados varios tratando de lograr buenos coeficientes de correlación, pero sin una base sólida para defender cómo se “trasmite” su impacto en el gasto agregado y, por lo tanto, en P o en Q.
Ocampo, Emilio (2020): “The global disinflation puzzle”, UCEMA, Documento de Trabajo N° 726, junio.
Martín Lagos (exvice-presidente del BCRA y miembro del Consejo Superior de la UCEMA.)