Columna Perspectivas del mes de septiembre 2019. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo.

Desde hace varios años, economistas allegados al gobierno de Cambiemos responden afirmativamente. El FMI y los inversores privados dicen que no. Los datos están de su lado. En este artículo intentaré explicar por qué.

El análisis de la capacidad financiera de un estado soberano se basa en tres conceptos fundamentales: solvencia, liquidez y sustentabilidad. En el caso de un deudor del sector privado la solvencia implica que el valor de los activos supera al de los pasivos (y la insolvencia lo contrario). Puede ocurrir que un deudor solvente entre en cesación de pagos porque no puede monetizar el valor de sus activos dentro del plazo que imponen sus obligaciones financieras. En este caso se trataría de una situación de iliquidez. Aunque se trata de un concepto distinto al de insolvencia puede llevar al mismo resultado: el default. En el caso de un estado soberano, el concepto de solvencia es más difícil de definir. Para empezar, si el valor de sus activos fuera inferior a los de sus pasivos, siempre le quedaría la opción de confiscar activos privados para compensar la diferencia. Esta objeción sin embargo no es tenida en cuenta en el análisis de la deuda soberana, quizás porque se presume la existencia de un régimen democrático en el que semejante arbitrariedad no sería factible. En este caso la insolvencia se define como aquella situación en la que un país con déficit fiscal ha agotado su capacidad de ajuste (es decir, de reducción de gasto o aumento de ingresos) y no tiene acceso a fuentes de financiamiento para hacer frente a los servicios de su deuda. Consecuentemente, no tiene más opción que la cesación de pagos (default).

En condiciones normales, cuando vence deuda existente los estados soberanos la renuevan emitiendo nueva deuda. Pero cuando se trata de deuda con inversores privados (bonistas), la capacidad de renovación depende críticamente de la historia de incumplimiento, de la magnitud de sus necesidades de financiamiento y de las condiciones imperantes en los mercados de capitales. Puede ocurrir que un estado tenga superávit primario y déficit financiero y no pueda renovar el servicio de su deuda porque las condiciones de mercado no son favorables. En tal caso, se trataría de una situación de iliquidez. De persistir en el tiempo, también puede llevar a un país a un default.

La incapacidad de renovar vencimientos de manera automática es uno de los síntomas de lo que Reinhart, Rogoff y Savastano en un paper publicado en 2004 (RR&S) definieron como intolerancia financiera (“debt intolerance”). Los países que padecen esta condición tienen historias de alta inflación, déficit fiscales recurrentes y una alta frecuencia de default. Consecuentemente, cuando su ratio de deuda pública externa/PBI excede ciertos niveles, que para otros países “normales” son fácilmente manejables, tienen una alta probabilidad de sufrir crisis financieras. Por ejemplo, en los últimos diez años Japón ha tenido un ratio de deuda/PBI superior a 200% y no ha sufrido mayores consecuencias. Se trata de un lujo que países como Argentina o Venezuela no se pueden dar. No llegarían a esos niveles sin una hiperinflación y/o un default.

Según RR&S, el ratio de deuda pública externa/PBI en economías emergentes no debería exceder 35%. Sin embargo, destacan que en el casos de incumplidores seriales como Argentina, el umbral de intolerancia puede ser tan bajo como 15-20%. Hace tiempo que el país superó ambos límites.

De 2017 a 2018, el ratio de deuda bruta/PBI de Argentina aumentó de 57% a 88%. Según estimaciones recientes de JP Morgan (30 de agosto), alcanzará al menos 96% a fines de 2019. No sorprende que desde hace más de un año el país venga sufriendo los efectos de la intolerancia financiera. El ratio de Argentina es superior tanto al promedio de las economías avanzadas como de las emergentes. Incluso calculado en términos de deuda neta (es decir, restando las tenencias intra-sector público), seguiría siendo elevado –aproximadamente 57% del PBI usando datos de marzo de 2019 y probablemente 65% a fin de año– para un país financieramente “intolerante”. Y estos cálculos no incluyen pasivos contingentes, la deuda remunerada del Banco Central y la deuda de las provincias (que suma 6% del PBI).

Además, la deuda pública argentina está expuesta a una dinámica que es independiente de la consolidación fiscal. En su informe del 15 de julio, el FMI destacó que dos tercios del aumento de la deuda entre 2017 y 2018 fueron consecuencia de la depreciación del peso. Esto a su vez es consecuencia de la alta proporción de la deuda en moneda extranjera (casi 80%). 

En un paper publicado en 2002, Eichengreen, Haussmann y Panizza definieron la incapacidad de un país de endeudarse en su propia moneda a largo plazo como “pecado original”. Generalmente, los países “intolerantes” también son “pecadores”. Las causas de ambos males son parecidas. Un país con altas tasas de inflación, mercados de capitales poco desarrollados y una historia de incumplimiento de sus obligaciones tendrá dificultad para endeudarse en su moneda a largo plazo. Argentina es claramente un “pecador original”.

El ratio de deuda neta/PBI para Colombia, Chile y Perú no excedía 20% en 2018 y para Uruguay se ubicaba por debajo de 40%. Sólo Brasil tenía un nivel de deuda neta en relación al PBI comparable al de Argentina. Se trata de un país con un mercado de capitales bien desarrollado con inversores a largo plazo que puede endeudarse en su propia moneda. Es decir, se ha redimido del “pecado original”. No es éste el caso de Argentina. Seguir haciendo comparaciones con países que no padecen de intolerancia financiera y tienen mercados de capitales domésticos bien desarrollado es un peligroso ejercicio de “wishful thinking”. Como dice el refrán, “si mi tía tuviera barba, no sería mi tía sino mi tío”.

El tercer concepto clave en el análisis de la deuda pública y la deuda externa (pública y privada) es el de sustentabilidad, que es el que utiliza el Fondo Monetario Internacional. Según el manual del FMI, la deuda pública puede considerarse sustentable cuando el equilibrio primario necesario para estabilizar su nivel en relación al PBI, tanto en un escenario de base como uno de “shock” realista es: a) “factible económica y políticamente”,  b) consistente con un riesgo de renovación relativamente bajo, y c) es consistente con un crecimiento potencial del PBI en un nivel aceptable políticamente. Si ningún ajuste realista en el equilibrio primario “que sea económica y políticamente factible”, logra reducir el ratio deuda/PBI, se considera que la deuda pública no es sustentable. El manual del FMI también destaca que, en la práctica, la evaluación de la sustentabilidad de la deuda de un país “implica juicios probabilísticos sobre la trayectoria de la deuda y la disponibilidad de financiamiento en condiciones favorables”. 

En el análisis de sustentabilidad fiscal y externa, el equilibrio primario y el saldo de la balanza comercial constituyen el primer nivel de análisis. El segundo nivel incorpora el efecto de los intereses de la deuda, que se reflejan en el equilibrio financiero y el saldo de la cuenta corriente (este último además incluye la remuneración neta a factores del exterior en concepto de dividendos). El tercer nivel de análisis incorpora las amortizaciones de capital.

En el plano fiscal, la deuda de un país es sustentable, si en relación al PBI se mantiene constante en niveles en los que su repago es posible con el nivel de recursos “normales” del sector público. Obviamente, para que el denominador no aumente en valores absolutos, el déficit total (o financiero) debe ser cero (el superávit primario debe cubrir los intereses). Incluso si esta condición se cumple, el ratio deuda/PBI puede aumentar si los vencimientos de capital son financiados con nueva deuda a una tasa de interés que supera la tasa de crecimiento del PBI. Si la deuda pública de un país no es sustentable es altamente probable que enfrente situación de iliquidez y también de insolvencia (seguida por default).

En resumen, la sustentabilidad depende de la capacidad de solventar sin problemas las necesidades recurrentes de financiamiento del sector público y el sector externo. Las primeras resultan de la suma del déficit fiscal primario, más los intereses y amortizaciones de capital de la deuda pública en el próximo año (o la suma del déficit financiero más las amortizaciones de corto plazo). Las segundas incluyen importaciones, dividendos de multinacionales y el servicio de la deuda externa pública y privada (o el saldo de la cuenta corriente del balance de pagos más la amortización de la deuda externa).

Según los criterios FMI, para aquellos países clasificados como “economías emergentes” un ratio de deuda superior a 50% del PBI y necesidades de financiamiento superiores al 15% del PBI, son, a prima facie, indicativos de que la sustentabilidad está en riesgo. Incluso en países para los que ambos ratios sean inferiores, el riesgo aumenta si: 1) el ajuste fiscal proyectado es superior a 2% del PBI; 2) la volatilidad de la tasa de crecimiento del PBI medida por el coeficiente de variación supera 1%; 3) la prima de riesgo país se encuentra por encima de 600 puntos básicos; 4) las necesidades de financiamiento externo son superiores a 15% del PBI, 5) la proporción de la deuda en manos de no residentes excede 45%; 6) la proporción de la deuda denominada en moneda extranjera es superior a 60%, ó 7) el aumento en la proporción de la deuda a corto plazo es mayor a 1% del total. Un país para el que se cumplen las dos primeras condiciones y la mayoría de las siete últimas probablemente enfrente una situación de no sustentabilidad. Según el FMI, tal era el caso de Argentina en julio de 2019.

La sustentabilidad fiscal y la externa de un país son conceptos independientes en el caso de un país normal. Es decir puede ocurrir que la deuda pública no sea sustentable pero que la deuda externa si lo sea (o viceversa). También es posible que ambas no sean sustentables simultáneamente. Para un país “intolerante” y “pecador” la sustentabilidad externa está directamente relacionada con la fiscal. Otro punto importante es que, en el caso de estos países, la deuda pública puede ser no sustentable incluso con superávit primario si la renovación de la deuda existente al vencimiento requiere una tasa de interés no sólo superior a la de crecimiento del PBI sino, además, creciente. Los países intolerantes que enfrentan situaciones de iliquidez fácilmente se encuentran en esa situación debido a la suba de la prima de riesgo país. Aquí la clave es entender que, en el contexto del análisis de sustentabilidad, la tasa de interés es una variable endógena, es decir, depende de la sustentabilidad de la deuda. Cuanto esta sea menos sustentable, mayor será la tasa creando una espiral difícil de revertir.

Por esta razón, cuando un país “pecador” que sufre de “intolerancia financiera” tiene un nivel de deuda no sustentable, los escenarios más probables son una reestructuración o un default.  Como bien explican RR&S en el artículo ya citado:

“El análisis de sustentabilidad debe tener en cuenta que el nivel inicial de deuda de un país (en relación con el PBI o las exportaciones) puede exceder, o estar cerca de exceder, lo que su historia sugiere es una carga de deuda tolerable. En aquellos casos en que el nivel inicial de deuda o el aumento inicial del ratio deuda/PBI lleva a un país… a una región de intolerancia extrema… los análisis de sustentabilidad convencionales probablemente no sean relevantes o útiles. Una vez que un país se encuentra en la región en la que los modelos de deuda soberana  identifican “riesgo de incumplimiento”, existe el riesgo de tasas de interés dramáticamente más altas y una pérdida repentina de acceso al financiamiento del mercado… Desafortunadamente, la probabilidad de que se genere un “ciclo virtuoso” de tasas de interés descendentes y un rápido crecimiento  del PBI que lleve la carga de la deuda del país a un nivel tolerable, es típicamente baja.”

Dicen que hacer siempre lo mismo y esperar resultados distintos es señal de locura. Yo diría más bien de necedad. Sea como fuere, Argentina está frente a otro déja vu.