Columna Perspectivas del mes de marzo 2019. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo.

Analizar la política monetaria argentina cansa. Es patológica. Renueva viejos errores con disfraces nuevos. ¡Pasamos del delirio del “inflation targeting” a las bandas cambiarias con control de oferta monetaria sin que se note el cambio! Eso para ocuparnos sólo del pasado reciente; el anterior fue aún más patológico. 

En el presente, el Banco Central se comporta como un verdulero porfiado que habiéndose quedado sin tomates ofrece un descuento cada vez mayor para que compren frutillas, sugiriendo a cada cliente: “póngale usted sal y aceite de oliva y no va a notar la diferencia”. Eso es exactamente lo que el Banco Central hace cuando aumenta la demanda de dólares, vende un sustituto extremadamente imperfecto. El aumento de la demanda de dólares es, tautológicamente, una caída de la demanda de pesos, no hay forma razonable de resolver este problema si no es vendiendo dólares. Por el contrario, el Banco Central ofrece más pesos futuros para que el día del vencimiento de los pesos el problema sea aún mayor. No es necesario hacer un modelo de esto, es evidente que la dinámica es explosiva, como lo era, por la misma razón, el inflation targeting.

En este contexto, ¿para qué sirven las bandas cambiarias? Si suponemos que son creíbles sirven para vender dólares en el techo de la banda y terminar con el problema de la sustitución de los tomates por frutillas. Pero, la venta en el techo es limitada, que es algo así como recomendar: mejor vayan temprano a comprar tomates antes de que se acaben. 

¿Y la amplitud de las bandas sirve para algo? Un economista amigo asegura que las bandas se decidieron con una amplitud de 15% para arriba y 15% para abajo porque alguien del FMI festejaba ese día el cumpleaños de 15 de una hija. Es la razón más valedera que he escuchado. El tipo de cambio debería ser fijo para cambios en la demanda de dinero  y “no fijo” para shocks externos, con el objetivo de estabilizar la demanda agregada nominal. No me animo a utilizar la palabra flotante porque ante un shock externo hay también cambios en la demanda de dinero, lo que puede generar una volatilidad excesiva del tipo de cambio. Resumiendo este punto: el Banco Central debe vender dólares ante una caída de la demanda de dinero.  Ante un shock externo debe contribuir a estabilizar la demanda agregada nominal. Por ejemplo, si cae el precio de la soja y esto significa una reducción de la demanda de x% del PBI, el tipo de cambio debe subir en un porcentaje tal que compense esa caída. El Banco Central puede hacer perfectamente esto sin necesidad de tener un tipo de cambio flotante.

También podemos preguntarnos ¿para qué sirve la oferta monetaria fija? Limita la cantidad de frutillas, pero no impide que se incremente la demanda de tomates. Es decir, si la demanda de dinero cae, que es exactamente lo que está pasando, la oferta de dinero debería caer y la única forma consistente de hacer eso es vender dólares. Esto termina con el problema. Emitir deuda remunerada lo posterga y lo agrava. 

Dentro de la banda de flotación el Banco Central interviene vendiendo pasivos remunerados. Esta es una batalla que ya hemos perdido innumerables veces en el pasado. ¿Cómo se puede ganar esta vez? El concepto tan elegante de hoja de balance,  utilizado asiduamente por el directorio del Banco Central en épocas del inflation targeting, lo explicita claramente: se gana cuando la devaluación supera a la tasa de interés. Esto es: generando un impuesto devaluatorio que pulverice las deudas en pesos. El problema adicional es que esta política tiene externalidades: la tasa de interés sube para todos, no sólo para el Banco Central y las devaluaciones pulverizan todo lo que está en pesos, no sólo el pasivo del Banco Central. Estas externalidades son prácticamente un delito al igual que todas las destrucciones de patrimonios que no son el propio.

No existe, creo, una rama de Economía Patológica, aunque las principales contribuciones han sido, sin duda, argentinas. Podríamos pensar que los funcionarios del FMI y del Banco Central coinciden perfectamente con este diagnóstico, pero que han ideado esta solución simplemente porque en realidad no tenemos reservas y por eso no podemos vender dólares. Muy razonable, pero todos nos dimos cuenta y ese es un agravante del problema. 

Las reservas se perdieron en el gobierno anterior y este gobierno se endeudó no para reconstruir ese activo sino para financiar un déficit corriente. 

El objetivo cuantitativo de crecimiento nulo de la oferta monetaria se debería haber puesto sobre la totalidad de los pasivos monetarios del BCRA y no sobre la base monetaria, que es sólo uno de sus componentes. Los intereses de la deuda remunerada del BCRA deberían ser pagados por el Tesoro, de esta forma la oferta monetaria amplia permanecería constante. Esto requiere de un esfuerzo fiscal adicional que no debería lograrse subiendo impuestos.

¿Puede funcionar una verdulería sin tomates? Esto ya me lo explicó Manuel Cordomí hace muchos años: cuando aumenta la demanda de tomates sube el precio, pero se olvidó de explicarme que eso se podía corregir vendiendo frutillas con sal y aceite de oliva.