Columna Perspectivas del mes de abril. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo.

Tomas Marinozzi, ayudante del Centro de Economía Aplicada de la UCEMA, entrevistó al Doctor en Economía de la Universidad de Chicago y Profesor del Departamento de Economía de Columbia University para hablar sobre la actualidad del país en materia económica y financiera.

El gobierno es muy dependiente del financiamiento externo. ¿De qué depende que siga existiendo ese financiamiento?

Depende de que los prestamistas internacionales sigan creyendo que el programa fiscal del gobierno tiene consistencia intertemporal.

¿Es relevante en este escenario el extenso déficit comercial?

El nivel de deuda externa es relevante. Ningún deudor tiene crédito ilimitado. Los déficits comerciales son la otra cara de lo que vemos en la cuenta de capital. Un país cuya deuda externa crece por encima de los intereses devengados, necesariamente tiene que estar teniendo déficits comerciales. Lo relevante aquí es que lo que está generando el endeudamiento externo es principalmente el desbalance fiscal.

Bajo su punto de vista, ¿se trata realmente de un régimen de flotación cambiaria o es más parecido a esquema de tipo de cambio administrado?

El Banco Central (BCRA) está claramente interviniendo en el mercado cambiario. Pero los efectos de estas intervenciones tienen corta vida. En un sistema de dominancia fiscal como el que existe hoy en la Argentina, todas las variables nominales, incluyendo el tipo de cambio, están determinadas por la fracción del déficit fiscal que el ejecutivo le ordena al Central que monetice. En este sentido, en el día a día el BCRA pareciera jugar un rol importante en la determinación del tipo de cambio, pero a una frecuencia más baja. Digamos que, trimestre a trimestre, el verdadero director de orquesta es el tesoro.

¿Considera que el dólar está atrasado?

En un ambiente de alta inflación y libertad cambiaria como el argentino, es muy difícil que haya sobreapreciación real coyuntural, entendiendo por ésta a la que se puede corregir con devaluaciones. Todos los precios nominales, incluyendo el tipo nominal de cambio, crecen a alta velocidad, por lo que basta que algunos precios desaceleren o aceleren su marcha por un corto período de tiempo para que se produzcan reacomodamientos de precios relativos. El tipo de cambio real es un precio relativo más. Por otro lado, el tipo real de cambio en la Argentina padece de una sobreapreciación estructural, (entendiendo por ésta a la que no se puede corregir con una devaluación), causada por restricciones al comercio exterior (somos uno de los países más cerrados del mundo), impuestos internos distorsivos altos (especialmente al trabajo), deficiencias de infraestructura (inadecuados puertos, rutas, trenes), excesiva carga burocrática, y efectos nocivos de grupos buscadores de renta como los sindicatos de camioneros, portuarios y de la construcción. Lo que veo es que el gobierno entiende ésto y se está ocupando, pero todavía falta mucho.

Otro tema que preocupa es la deuda del BCRA. El stock de Lebacs representa hoy día un 110% de la Base Monetaria. ¿Es esto preocupante?

La deuda del BCRA es deuda pública exactamente igual que lo es la deuda que emite el Tesoro. La deuda pública consolidada (la del tesoro más la del BCRA con terceros) es sostenible en tanto y en cuanto el programa de reducción progresiva del déficit fiscal que promete el ejecutivo se cumpla. Hasta ahora los mercados financieros parecen confiar en que esto será así. Pero el Gobierno necesita seguir mostrando con hechos concretos que está yendo en esta dirección.

En Argentina se habla constantemente del manejo de expectativas para controlar la inflación. ¿Es posible? ¿Y cómo funciona el mecanismo?

El manejo de las expectativas es importante para evitar costos asociados con un proceso de desinflación y para facilitar la convergencia rápida de la inflación al nivel deseado. Por ejemplo, si un gobierno baja la inflación del 30 al 15% a lo largo de un año, pero todos los contratos laborales continúan cargando un 30 por ciento de aumento, el proceso de desinflación será más lento y acarreará desempleo y caída del producto. Es importante, por lo tanto, que las expectativas estén alineadas con la política monetaria. Pero el manejo de expectativas por sí mismo no es un vehículo para controlar el nivel de inflación. No es un sustituto al trabajo duro de reducir el déficit fiscal a niveles compatibles con el nivel de inflación deseado. Nuestra historia está plagada de ejemplos de planes de estabilización (el Austral es el más emblemático) que comenzaron con gran éxito gracias a un manejo brillante de las expectativas, pero terminaron fracasando al poco tiempo porque no solucionaron el problema fiscal.

Hoy con un Banco Central, que en el tema inflación está en deuda con los argentinos luego de haber errado su primera meta de inflación en 2017, habiendo tenido que ajustar la del 2018 y que, según las expectativas de la inflación de UTDT, se queda corto ¿Cree que se puede seguir manteniendo un sistema de inflation targeting?

Anunciar un sistema de metas de inflación en un país con dominancia fiscal como la Argentina es desaconsejable. Ningún país del mundo que este implementando exitosamente metas de inflación tiene un régimen fiscal dominante. En todos estos países el régimen fiscal es pasivo (o Ricardiano). Una política fiscal pasiva o Ricardiana es una en la que el tesoro se encarga de que le cierren las cuentas independientemente del banco central. Y el banco central, con total independencia, se encarga de fijar la meta de inflación y se responsabiliza por cumplirla. Hoy en la Argentina es exactamente al revés. El Tesoro fija la meta de inflación y le dicta al BCRA que parte del déficit debe ser monetizado. No estoy en contra del sistema de inflation targeting, pero solo en un contexto en el que el BCRA goce de independencia. Estas condiciones todavía no están dadas en la Argentina. De cumplirse el programa monetario-fiscal anunciado el 28 de diciembre de 2017, recién en el 2020 el BCRA gozará con la necesaria autonomía para implementar el sistema de inflation targeting en forma creíble y seria.

¿Qué política monetaria debería seguirse?

En la transición hacia el 2020, lo más saludable sería aceptar que el BCRA esta pasivamente monetizando parte del déficit fiscal y, en lugar de poner en el centro de la escena a las metas de inflación, pone en el centro de la escena a la trayectoria presente y futura de transferencias monetarias del Central al Tesoro. En mi opinión el aspecto más notable de la conferencia de prensa del 28 de diciembre fue el anuncio conjunto del Tesoro y el Central de una trayectoria explicita para las transferencias monetarias del Central al Ejecutivo (140mm en 2018, 70mm en 2019, y prácticamente nada, sólo seigniorage, en 2020). Yo sugeriría que el BCRA se comprometa a comparecer en el Congreso todos los trimestres explicando exactamente cuánto se viene transfiriendo en el año. Esto le daría transparencia al proceso de formación de expectativas y pararía el drenaje de reputación causado por el error crónico en cumplir metas inflacionarias. Del mismo modo, si yo fuera un periodista económico, o un miembro de la oposición, informaría al público todos los días cuánta plata le transfirió el Central al Tesoro en lo que va del año, y cuál es la desviación con respecto al compromiso del 28 de diciembre de 2017.

¿Le parece creíble el objetivo del Gobierno de llegar a una inflación de un dígito en 2020?

Este objetivo es alcanzable en tanto y en cuanto el Central cumpla con el compromiso de transferencias monetarias al tesoro acordado el 28 de diciembre y al que me referí en la pregunta anterior.

Un economista de renombre sugirió que era conveniente para la Argentina convivir con un poco más de inflación para darle lugar a una reactivación económica. ¿Qué opina usted?

Cuando la inflación es del orden del 20 por ciento, como lo es hoy en la Argentina, aumentarla no tiene ningún efecto sobre el ciclo económico. La idea de que más inflación puede ayudar a la reactivación de una economía es válida en ambientes de baja inflación. Por ejemplo, en el período 1998-2001, la Argentina estaba en franca recesión, con inflación cero o inclusive en leve deflación, con un tipo de cambio real muy sobrepreciado y con costos salariales reales muy altos. En ese contexto, algo de inflación hubiese sido saludable para reacomodar esos dos precios relativos clave, porque muchos precios nominales sufren de rigidez a la baja. Pero trasladar esta idea a un ambiente de alta inflación como el actual no tiene sentido.

Ahora el gobierno volvió a anunciar aumentos en las tarifas, como por ejemplo el 40% en gas. ¿Cree que esto va a impactar en la inflación?

La inflación está determinada centralmente por una política monetaria que pasivamente financia parte del déficit fiscal. El ejecutivo le viene pidiendo al BCRA que le cubra con emisión alrededor de 2 puntos porcentuales del PBI. Con una base monetaria de alrededor del 10% del PBI, el BCRA necesita aplicar un impuesto inflacionario de alrededor del 20% anual, que es más o menos la inflación esperada para el 2018. Ahora bien, todos los meses cuando miramos los componentes del IPC vemos que algunos precios crecieron más que otros. En el mes en que suben las tarifas, el ítem con mayor crecimiento de precios será muy probablemente el de las tarifas. Pero esto no quiere decir que las tarifas sean las culpables de la inflación, sino sólo el reflejo de un precio relativo que se está recomponiendo. Por el contrario, la reducción progresiva de los desfasajes tarifarios es anti inflacionaria, porque contribuye a reducir el déficit fiscal.

¿Cuál es su mayor preocupación macroeconómica en la Argentina?

En lo coyuntural, mi mayor preocupación tiene que ver con los riesgos del gradualismo. El gobierno promete una reducción lenta pero progresiva del déficit fiscal y, al mismo tiempo, una reducción continua de las transferencias del BCRA al ejecutivo. Creo que esta es la estrategia correcta, porque no hay espacio, ni político, ni social, ni económico para un plan de shock. Por lo que no estoy en contra del approach gradual. Pero así planteado, este plan necesariamente depende de un financiamiento externo de gran envergadura. En la medida en que el Gobierno le envíe señales positivas a los prestamistas, con políticas concretas de reducción del gasto público, especialmente en la contención del empleo público a todos los niveles de gobierno, la jugada va a salir bien. Pero si las señales que envíe el Gobierno se volvieran insuficientes y el mercado de capitales nos cerrara las puertas, las consecuencias podrían ser muy negativas. El Gobierno camina una línea fina, porque nuestro país tiene la reputación de defaulteador serial. Creo que el Gobierno tiene el diagnóstico acertado y gente capaz para alcanzar los objetivos fiscales anunciados, pero el panorama no está libre de incertidumbre. Hasta ahora venimos viendo pasos en la dirección correcta, pero, con excepción de la recomposición tarifaria, han sido tibios en el mejor de los casos.