El Mensaje de la "Yield Curve" | CEA Perspectivas

Columna Perspectivas del mes de abril 2019. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo.
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Por Roberto Zorgno

Profesor de Finanzas, UCEMA.

La curva de rentabilidades (“Yield Curve”)  de los bonos soberanos suele ofrecer información interesante acerca de las expectativas del mercado sobre la dirección de las tasas de interés. El gráfico que sigue brinda un ejemplo interesante.

Tenor

El eje vertical muestra la tasa interna de retorno (Tir) anual de los bonos emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos para los vencimientos que se explicitan en el eje horizontal. Esas son tasas de equilibrio en ese momento para el bono de mayor liquidez en cada vencimiento. Vale la pena recordar que los operadores en este mercado son los inversores tradicionales, los especuladores, los bancos de inversión, los bancos centrales y sobre todo la Reserva Federal (FED), que transmite su política monetaria fijando la tasa de corto plazo y rebalanceando su portafolio de Bonos del Tesoro, el cual alcanza a poco más de 10% del PBI. Como se podrá apreciar, hacemos referencia a un ecosistema sumamente variopinto donde la FED es un protagonista muy importante.

Volviendo al gráfico, la primera curva empezando desde abajo (amarilla) corresponde a la situación a fines de diciembre de 2017, cuando ya era inminente la aprobación de la rebaja impositiva impulsada por Trump. Así, se podrían identificar expectativas de tasas de interés al alza pues a pesar de que la Tir de una letra del Tesoro a 6 meses era de 1.5% anual y la de un bono a 10 años alrededor de 2.3% anual hay inversores que prefieren la primera opción independientemente de su horizonte temporal, porque podrían haber comprado el bono a 10 años y venderlo cuando necesitaran el dinero. No lo hacen por el riesgo de pérdida de capital que les generaría un aumento de las tasas de interés en el futuro. Esta curva tiene una pendiente “normal” en el sentido que la economía se encuentra en crecimiento y, por lo tanto, el Banco Central podría subir la tasa de interés para frenar un aumento de precios por encima de su objetivo.

La curva en verde más alejada del eje horizontal es la que corresponde al cierre de diciembre del 2018, cuando la FED ya había subido su tasa de referencia al rango 2.25%-2.50% anual y pronosticaba un par de retoques más para el 2019. Estéticamente, si se la compara con la línea amarilla, tiene un dibujo menos armonioso, más aplanado y con un chichón “temporal” de algunos puntos básicos anuales para los vencimientos entre 2020 y 2021. Desde el punto de vista financiero el “aplanamiento” de la curva incorpora 4 subas de tasas de la FED para mantener las expectativas de inflación por debajo del 2% anual, siempre en un contexto de aceleración del crecimiento liderado por la expansión fiscal mencionada. En términos de performance financiera, la fuerte suba de la tasa de corto plazo generó una caída importante en los activos de renta fija en general, una retracción en el precio de las acciones a partir de octubre del 2018 y un fortalecimiento del dólar. Puede concluirse entonces que a los inversores que prefirieron colocarse a corto en diciembre de 2017 les fue mejor que a aquellos que compraron bonos largos.

Volviendo al presente, la línea punteada en verde refleja los datos al cierre del 5 de abril. Se la nota más “amesetada” en la parte corta reflejando el consenso de que la FED no tocaría la tasa de referencia en lo que resta del año. El “chichón” desapareció transmitiendo la expectativa de una FED más condescendiente con el mercado y que podría bajar la tasa ya a partir del 2020. Otro factor interesante es que la tasa a 10 años está apenas por encima de la de 3 meses, habiendo sido menor en la semana del 22 de marzo. En rigor esa “inversión” de la curva, entendida como un spread negativo entre la tasa de 10 años y la de 3 meses puede interpretarse como un guiño de que el ciclo expansivo de la economía podría estar llegando a su fin. En cuestiones de posicionamiento del portafolio, los inversores prefieren comprar bonos largos esperando una ganancia de capital con el posible recorte de tasas por parte de la FED. Atento a las consideraciones anteriores, vale la pena concentrarse en las bondades predictivas del spread mencionado. Es decir, si toda vez que se invierte augura una recesión dentro de un período razonable y qué consejos podría aportar para la construcción de portfolios de inversión. 

A continuación se grafica el spread mencionado al cierre de cada trimestre para el último medio siglo. Toda vez que aparece en rojo señala una “inversión” de la curva. A su vez, en la derecha, se muestra el histograma de frecuencias del spread, como puede apreciarse los episodios de observaciones negativas no son frecuentes y por lo tanto merecen cierta atención.

Gráfico

Para evaluar la eficiencia predictiva del “spread” se presenta una tabla muy sencilla donde se registran las recesiones de los últimos 45 años, constan el inicio y el final de cada episodio. Se constataron también los momentos en los cuales se hizo negativo (“inversión de la curva”) y luego positivo (“desinversión de la curva”). Las últimas 2 columnas destacan con cuánta anticipación la inversión de la curva predijo la instancia recesiva y luego la expansión.

Tasas

En promedio anticiparía con alrededor de 12 meses la reversión de la tendencia del ciclo económico. La única excepción fue la breve inversión entre 09/80 y 03/81 que se consigna en amarillo, y no predijo la recesión correspondiente. En fin, 5 aciertos sobre 6 eventos no sería un mal score.

Atento a las consideraciones anteriores, podría inferirse que la próxima recesión comenzaría en el segundo trimestre del 2020, tal cual lo refleja la curva de rentabilidades del 5 de abril comentada más arriba.

Entonces, desde el punto de vista económico el famoso spread 10 años / 3 meses sería la “forma reducida” de un modelo predictivo de cambio de tendencia del ciclo económico. No obstante, la anticipación con la cual lo hace le quita cierto grado de fiabilidad para la construcción de una cartera de inversiones. En ese sentido, puede apuntarse a la última recesión donde la curva se invierte y desinvierte antes de que se inicie el episodio recesivo.

En conclusión, la inversión de la “yield curve” sería como la crónica de una muerte anunciada de la parte expansiva del ciclo económico pero no agrega mucha información útil en el corto plazo.

 

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