Carlos Rodríguez*, Rector, Universidad del CEMA

*Agradezco los valiosos comentarios de Guillermo Calvo y Sebastián Edwards

Necesito ir por partes. Empezaré por la regla de Taylor que sigue el Banco Central de la República Argentina (BCRA). La inflación ocurre porque la cantidad de dinero crece de manera sostenida más que la demanda. Hay un déficit fiscal atrás. Ese simple hecho se esquiva poniendo una Curva de Phillips, una tasa de interés exógena que controla el BCRA, y una inflación que depende de esa tasa y de expectativas. Se llama Taylor Rule⇒ i = r* + pi + 0.5 (pi-pi*) + 0.5 (y-y*)

Esta fórmula dice que si la inflación (pi) excede el target (pi*), el BCRA debe poner una tasa de interés (i) bastante mayor que la inflación. La r* es una tasa real de interés que se supone constante (debatible, pero no es crucial acá). Y el termino (y-y*) es el output gap. Hay variantes, pero todas tienen a la tasa de interés como la variable de control, del lado izquierdo.

Yo creo que la tasa de interés es endógena, por más que los banqueros centrales crean que la controlan. Periódicamente deben renovar su deuda y enfrentan una curva de oferta de fondos. Esa curva, en Argentina, es casi un punto: ¡le ofrecen renovar casi-exactamente lo que hay a una única tasa! Y el BCRA debe validar esa tasa y tomar lo que le ofrecen, que últimamente es menos de lo que vence. Para el resto tiene que emitir pesos o más Lebacs en el mercado secundario, al precio que determina el mercado.

Algo no tan exagerado debe pasar con la FED de Estados Unidos: no pueden poner la tasa que se les da la gana. Deben hacer lo que el mercado les "sugiere".
En síntesis, creo que toda esa línea de research toma como instrumento exógeno a algo que no lo es, que en realidad es endógeno, quizá de una manera sutil. Con el cuento de la Taylor Rule, el BCRA se endeudó hasta la coronilla en LEBACS para subir la tasa de interés -creyendo que así bajaba la inflación-. La inflación no bajó y ahora el BCRA está cautivo del mercado y tiene que pagar la tasa de interés que le piden, sin chistar- como cualquier quebrado-.Y la cantidad de dinero sigue creciendo por el déficit fiscal y ahora el cuasi-fiscal.

En esto no estoy solo. Por ejemplo Eugene Fama dice exactamente lo mismo en su paper: Does the Fed Control Interest Rates? También pueden ver la excelente síntesis sobre el tema de Jeffrey Rogers: The Myth of Federal Reserve Control Over Interest Rates econlib.org/library/Columns/y2013/Hummelinterestrates.html#
En Argentina hay una demanda de pesos, una demanda de dólares, una demanda de Lebacs (que financian los depósitos del público en los Bancos), deuda externa, tipo de cambio, y casi no hay mercado de crédito. Todo eso aparenta quedar fuera del radar con esa formulita tan simple. Para colmo en el BCRA parece que la están siguiendo, creyéndose que controlan una cosa que en realidad se las fija el mercado ¡O sea que estamos a la merced de los vientos!

Condiciones para empezar una nueva política monetaria

Cualquiera sea la nueva política monetaria que reemplaze a la Taylor Rule, es indispensable que sane las cuentas del BCRA de la mochila de las Lebacs. Dejando de lado licuaciones, planes Bonex o parecidos, corralitos, subas de encajes inviables, entre otros, solo queda recomprarlas/servirlas gradualmente con el único ingreso genuino que dispone el BCRA: el impuesto inflacionario y un deficit fiscal decreciente, sostenible y creíble.

Cuando Cavallo en 1982 quiso desarmar la Cuenta de Regulacion Monetaria-muy similar a las LEBACS de ahora- bajando de golpe la tasa de remuneración sobre los pasivos del BCRA, le costó el puesto y la inflación salto a dos digitos mensuales. Lean mi trabajo sobre ese intento fallido, algo se puede aprender:
/publicaciones/download/documentos/52.pdf

Pensando alternativas de Política Monetaria si se deja la Taylor Rule

Si se termina con la tasa de interés como instrumento del Inflation Targeting, se debe hacer algo en su lugar. Pensando un poco:

1) El déficit va a seguir por tiempo indeterminado. Depende de la política. Por lo tanto habrá que financiarlo, parte (la menor espero) con deuda del Tesoro (interna y mucho menos externa) y la mayor parte con el impuesto inflacionario.

2) Lo anterior requiere una política predecible de adelantos del BCRA al Tesoro, consistentes con el déficit a ser financiado con inflación. Eso implica:

(a) Metas monetarias compatibles con las metas de déficit, y tipo de cambio flexible.

O (b) un crawling peg de tipo de cambio preanunciado mensualmente(?) que sea compatible con las metas de financiamiento al Tesoro. Si bien la cantidad de dinero sería endógena, el peg debería generar una inflación que provoque una demanda de dinero flujo compatible con las necesidades de emisión para el Tesoro.

3) El deficit cuasifiscal ha probado ser siempre explosivo. El BCRA no debe emitir pasivos remunerados. Las LEBACS deben ser absorbidas por el Tesoro. Los encajes no deben ser remunerados.

4) Tomar conciencia que la inflación es un impuesto más para financiar el gasto. El problema es cuando ésta se torna impredecible y fuerza la renegociación permanente de contratos, con un alto costo social

5) Cualquiera sea la estrategia a seguir, creo que se debe evitar al máximo todo estímulo al ingreso de capitales externos durante el proceso de estabilización: recalientan la economía, generan déficits comerciales, retrasan la necesidad del ajuste estatal y producen atraso cambiario. Ese combo, mas el aumento en deuda externa y falta de ajuste fiscal e inflacionario, aumenta gradualmente el riesgo país y lleva al eventual fracaso de toda la estrategia.

6) Queda por decidir el instrumento de control para el target de inflación: ¿meta de expansión monetaria o cambiaria? Está claro que cualquiera sea la elegida, ésta debe ser compatible con la financiación del déficit fiscal.

El instrumento cambiario tiene la ventaja de ser el de conexión más directa con el proceso de formación de precios, la tasa de interés y formación de expectativas. La desventaja es que si el mercado desconfía del nivel de la divisa y se genera una corrida de compra cambiaria que el BCRA no puede satisfacer, se vería forzado a devaluar mas allá de la tasa preanunciada, generando un shock de credibilidad que afectaría todo el plan.

La meta de expansión monetaria tiene la desventaja de tener relación más indirecta con el precio de la divisa o la tasa de interés. La ventaja es que de haber una tendencia a la compra excesiva de divisas, el BCRA no tiene la obligación de vender y simplemente subiría el tipo de cambio al igual que la tasa de interés, ambos factores contribuyendo a desactivar la corrida.v