El 70% de los más de $8,8 miles de millones (más de 10% del PBI del 2022) que vencen entre abril y mayo están indexados, ya sea al dólar oficial (bonos dólar linked), a la inflación (deuda CER) o a lo que más suba de los dos (duales).

En junio, en materia de reservas, se “resolvió” el dilema mediante un virtual feriado importador (acelerando la dinámica de precios). La segunda y tercera meta de reservas se eludieron gracias a los Programas de Incremento Exportador (“dólares soja” 1 y 2), evitando un salto cambiario discreto del dólar oficial. En el corto plazo, el mayor riesgo es cambiario.

Desde el “Dólar Soja” II, la liquidación del agro cayó fuertemente. Se liquidó en enero u$s928 millones a un ritmo de u$s42 millones diarios (64% por debajo de los u$s116 promedio diarios de enero de 2022). Incluso, el registro del mes pasado es históricamente bajo (prácticamente la mitad de lo que en promedio aportó mensualmente los primeros trimestres de los últimos 10 años).

Y además, ante la expectativa de un posible “dólar soja/maíz”, la liquidación de los últimos días fue de apenas u$s212 millones. Simultáneamente, el BCRA vendió por u$s459 millones (demanda reprimida por las importaciones).

Estos factores, sumados a los pagos al FMI por casi u$s3.000 millones desde que comenzó el año y la recompra de deuda soberana, redujeron el stock de reservas netas a poco más de u$s4.300 millones.

Ahora, aun contemplando el porcentaje de DEGs computables del Fondo en marzo (tras el review y aprobación), el BCRA deberá acumular adicionalmente entre febrero y marzo unos u$s1.800 millones para no incumplir con la meta de reservas netas del primer trimestre. Lo cual se ve bastante desafiante, ya que desde la salida de la convertibilidad el BCRA compró u$s334 millones promedio mensuales los primeros trimestres (u$s264 millones en años de cepo).

De esta forma, el panorama cambiario es similar al 2022. Por una parte, el BCRA posiblemente recurra a una nueva edición del dólar soja/maíz. Por otra, continuarán las restricciones a las importaciones y es probable que se acentúen. Y por último, teniendo en consideración el menor ingreso de divisas por el deterioro de las condiciones de cultivos, el FMI podría volver a reducir la meta de reservas netas, como ya lo hizo.

La crisis de deuda y el financiamiento

El primer estrés del mercado de deuda en pesos (junio-julio) modificó el panorama económico. Disparó, además, una contundente reacción de política monetaria. En ese bimestre, el BCRA emitió 1,5% del PBI para sostener las paridades de la deuda corta en pesos y 2% en todo el 2022.

En términos de financiamiento, la crisis de deuda se tradujo en un acortamiento de los plazos de colocación, mayores tasas de interés y recurrir (vía canjes y conversiones) al uso de activos indexados para sortear los vencimientos. Tomando los plazos, si bien previo a la crisis de deuda el Tesoro no lograba colocar deuda más allá del 2023 (y algunos indicadores del mercado de bonos), los plazos de colocación todavía eran razonables. Entre enero y mayo 2022 colocaba deuda (promedio ponderado por VE adjudicado) a casi un año.

Desde la crisis de deuda el mercado no admite duration. En los últimos cuatro meses, el Tesoro tuvo un plazo promedio de colocación de 4 meses. La política de financiamiento en materia de tasas tuvo una contundente suba en instrumentos nominales (de tasas efectivas anuales de 60,6% en las LEDEs colocadas en mayo a 112,2% en enero 2023, tras el máximo de 117,7% de noviembre) e indexados en menor medida.

También condicionó la política monetaria del BCRA. Después de que el Tesoro convalidase mayores retornos, el BCRA trasladaba dicha decisión a la tasa de política monetaria, pases y las mínimas garantizadas para colocaciones pasivas. También cambió la composición de la estrategia financiera.

En las licitaciones, en el primer semestre del 2022, el financiamiento fue 64,8% indexado (principalmente CER) y 35,2% nominal. Esto se revirtió en el segundo semestre: 58,9% nominal, 41,1% indexado. Especialmente, en el último trimestre del 2022, 7 a 8 de cada 10 pesos que obtuvo el Tesoro correspondieron a instrumentos nominales y en enero del 2023 año dicha cifra ascendió a 85%.

¿Cuáles son los próximos vencimientos de deuda?

Más allá del empeoramiento financiero, el Tesoro consiguió un rollover del 147% en el 2022 y un financiamiento neto de 3,04% del PBI (2,15% si excluyéramos los bonos integrables para encajes bancarios). Los condicionantes (menores plazos de liquidación, mayores tasas y predominancia de instrumentos indexados) resultaron en un amontonamiento de vencimientos en la previa electoral.

En pocas palabras, 70% de los más de $8,8 miles de millones (más de 10% del PBI del 2022) que vencen entre abril y mayo están indexados, ya sea al dólar oficial (bonos dólar linked), a la inflación (deuda CER) o a lo que más suba de los dos (duales). Y esto se mezcla con el frente cambiario. En síntesis, el programa financiero y el balance cambiario presentan los mayores interrogantes, a pesar del acotado margen de maniobra.