El artilugio con DEGs para cumplir con la meta monetaria que prende señales de alerta

Por Federico Vacalebre

Ámbito 23 de junio de 2022

Se utilizó financiamiento "extra" que otorgó el FMI en DEGs para cancelar adelantos transitorios y emitir más en 2022. ¿Qué implica esto?

El acuerdo fijó una meta exigente en el plano monetario (1% del PBI en 2022 para cubrir el agujero fiscal). En 2021, se emitió 3,7% del PBI ($1,9 billones) y en 2020, pandemia mediante, llegó a 7,3% del PBI. Hasta fin de mayo, el BCRA había emitido $380.500 millones (muy cerca del tope de emisión fijado para junio, $438.500 millones). No obstante, para evitar un incumplimiento de la meta con el FMI, el Tesoro vendió parte de los Derechos Especiales de Giro enviados por el FMI (DEGs) por $322.500 millones contra pesos emitidos por el BCRA y canceló adelantos transitorios. De esta forma, el BCRA podría emitir al menos $650.000 millones adicionales.

Entre 2020 y 2021, el BCRA emitió pesos por el equivalente a 11% del PBI, para amortiguar el impacto económico de la pandemia y financiar el año electoral en 2021. En total, el BCRA emitió $4,1 billones para cubrir el agujero fiscal. Siendo que en 2022 solo se puede emitir $705.200 millones (1% del PBI), estamos hablando de un ajuste monetario importante.

Durante el primer trimestre, el BCRA cumplió con el objetivo. Emitió $122.000 millones por debajo de los $236.800 millones de la meta monetaria. Sin embargo, en abril y mayo, la dinámica del BCRA comenzó a acelerarse, llegando a un acumulado de $380.500 millones a fin de mayo (a solo $58.000 millones de la meta monetaria para el mes de junio). Para evitar el incumplimiento, se canceló parte de esos adelantos transitorios con los DEGs transferidos por el FMI durante marzo, por un monto de $322.500 millones. En sí, el stock de adelantos transitorios bajó a $58.000 millones (dejando un margen de emisión hasta fin de año de otros $650.000 millones).

¿Qué es probable que ocurra? Que por la mayor inflación y mayor nominalidad, el FMI modifique la estimación del PBI nominal (fijado en las metas en $70.520.000 millones) y de esa manera la meta de emisión que es equivalente a 1% del PBI podría incrementarse en aproximadamente $150.000 millones más. El límite de emisión pasaría a poco más de $850.000 millones para 2022.

En resumidas cuentas, se utilizó financiamiento “extra” que otorgó el FMI en DEGs para cancelar adelantos transitorios y emitir más en 2022. Se están usando dólares (DEGs) para cubrir el financiamiento en pesos y, con este “mecanismo”, la entidad monetaria girará más adelantos transitorios de los que permite la Carta Orgánica.

Además de tener que emitir para cubrir el fisco, el BCRA está obligado a emitir para pagar los intereses de las Leliqs y Pases. Actualmente, existe un stock de $5,6 billones de pasivos remunerados.

¿Qué implica esto? Que cada vez que se eleva la tasa de interés de referencia, ante la aceleración inflacionaria para tratar de contener el dólar y la inflación, la carga de los intereses se vuelve más pesada.

En 2020, la expansión por pago de intereses fue de $721.559 millones (2,6% del PBI). El año pasado, el BCRA pagó $1.346.054 millones a los bancos, equivalente a 2,9% del PBI. Y en lo que va del 2022, el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA es ya el primer factor de expansión monetaria. Prácticamente, por cada peso que emite el BCRA para asistir al Tesoro, se imprimen casi $2 para pagar intereses a los bancos.

En síntesis, el uso tan apresurado de todo tipo de artilugios para cumplir con la meta monetaria prende señales de alerta. La letra chica del programa puede dar algo de aire. Pero, y más allá de esto, de continuar con esta dinámica fiscal (con gasto creciendo en términos reales) será muy difícil que se cumpla la meta de emisión. Lo que se observa, en los datos, es que el factor que explica la variación en la base monetaria es el pago de intereses de Leliqs y Pases (se estima en $1,8 billones para todo 2022). Aun ajustando la emisión destinada a cubrir el déficit, los intereses seguirán inyectando pesos.

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Federico Vacalebre

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