Es fundamental registrar la magnitud de los desequilibrios macroeconómicos previos a las devaluaciones para entender si es posible (hoy) que se produzca una nueva devaluación del peso.

Hubo varios eventos cambiarios (devaluación de Kicillof en 2014, salida del cepo y devaluación en diciembre de 2015, crisis cambiaria de 2018 y salto cambiario post-PASO de 2019) donde el resultado fueron recesiones económicas, combinadas con una inflación elevada.

Es fundamental registrar la magnitud de los desequilibrios macroeconómicos previos a las devaluaciones para entender si es posible (hoy) que se produzca una nueva devaluación del peso.

Las principales variables son el atraso cambiario, la inflación, bajas reservas netas del BCRA, cepo cambiario, elevada brecha cambiaria, cuentas fiscales deficitarias y alta emisión monetaria.

Como primer punto, atrasar al dólar oficial es un clásico de los años electorales. La lógica es contener las presiones inflacionarias en los meses previos. En los años impares, es probable que se corrija, al menos parcialmente, el atraso, ya que devaluar siempre trae un costo social y político.

1. En la devaluación de 2014, el dólar oficial de $6,5 en aquel entonces era equivalente a unos $138 a valores de hoy (10% más que el dólar oficial actual). Juan Carlos Fábrega, presidente del BCRA, lo llevó en un solo día a cerca de los 8 pesos, unos $ 159 a valores de junio de 2022, un salto de más del 15%.
2. El salto cambiario de diciembre de 2015 se dio con una cotización inicial de $9,6 que expresado en pesos actuales sería una cotización del dólar de $96,6 y en febrero del año siguiente alcanzo un máximo equivalente a $141,5 pesos actuales (una suba del 46,5%).
3. La devaluación de 2018 duró 5 meses y se “llevó” a dos presidentes del BCRA (Sturzenegger y Caputo). Se arrancó con un dólar de $20, que a precios actuales serían $120,2, y, a fin de septiembre de 2018, alcanzó a $188 a valores de hoy (+56,4%).
4. En la devaluación post-PASO (2019), el dólar oficial de $45 pasó a $60. Equivalente a pasar de un dólar real de $148,4 a $195 (31,4% más).

Como segundo punto, la devaluación de Kicillof, en enero de 2014, aceleró la inflación de 26,6%, en 2013, al 38% en 2014. El salto inflacionario fue similar en la devaluación de Macri de diciembre de 2015: la inflación que venía a un ritmo de 27% anual paso a 41% (punta a punta) en el 2016. La crisis cambiaria de 2018 produjo un cambio en el régimen de inflación. El dólar pasó a $40,8 a fin de septiembre. La inflación pasó a 55,7% acumulado en los siguientes 12 meses. En la devaluación post-Paso (2019), la inflación se aceleró fuertemente hasta que finalizó el mandato de Macri. La pandemia y la cuarentena dura generaron un corte económico, que permitió romper transitoriamente con la inercia inflacionaria. Pero una vez que se reabrió la economía, con la emisión monetaria de 2020 y la ampliación de la brecha cambiaria, volvió a acelerarse.

Como tercer punto, hay que diferenciar las devaluaciones que se dan y la economía continua con cepo cambiario, como la de los años 2014 y 2019 (Post-PASO), de la devaluación con unificación cambiaria (diciembre de 2015) y la devaluación que se inició en abril de 2018 “sin cepo”. La brecha cambiaria en enero de 2014, previo a la devaluación, era del 71% (el dólar oficial cotizaba $6,9 y el dólar blue $11,8). Por su parte, la brecha cambiaria previa a la unificación cambiaria de diciembre de 2015 era de 59%. Tras la PASO (de agosto de 2019), se generó una pequeña brecha cambiaria menor al 12% en septiembre y octubre previo a la elección presidencial. Actualmente, la brecha cambiaria está por encima del 86% contra el dólar blue y de 97% aproximadamente contra el contado con liquidación. También, el cepo cambiario de 2013 no tenía tantas restricciones como en la actualidad.

Como cuarto punto, el rojo fiscal (primario) en 2013 era de 2,4% del PBI. Ya en 2015 el déficit fiscal primario fue de 4,1%. En 2017 (año previo a la devaluación), el déficit fiscal se mantuvo elevado por ser un año electoral y cerró en 3,8% del PBI. En 2019, con el marco del acuerdo con el FMI y una devaluación muy fuerte, se licuaron las partidas del gasto público y se generalizaron retenciones a la exportación. El resultado fiscal primario fue de solo 0,4% del PBI. Actualmente, la meta fijada en el acuerdo con el FMI establece un déficit fiscal primario de 2,5% del PBI. Pero, la dinámica del gasto (especialmente de subsidios económicos) hace pensar que será difícil cumplirla.

Como quinto punto, y una de las diferencias más relevantes, es el nivel de reservas netas del BCRA. En enero de 2014, el stock de reservas netas eran de u$s15.250 millones. En diciembre de 2015, las reservas netas estaban en –u$s1.500 millones. Actualmente, las reservas netas actuales se ubican en los u$s4.100 millones aproximadamente (lo que muestra la vulnerabilidad del 2022). En los años 2018 y 2019 el stock de reservas era elevado (entre u$s30.300 millones y u$s28.800 millones, en la PASO de 2019). Sin embargo, no alcanzaron para la corrida contra el peso.

Como sexto, y último punto, la emisión del BCRA para asistir al Tesoro Nacional en 2013 fue del 2,3% del PBI. En 2015 trepó a 2,5% del PBI. Mientras que en 2017 fue de 0,4% del PBI y 0,2% en 2018 (en parte fue reemplazado vía endeudamiento externo). No obstante, en 2021, la emisión alcanzó los 3,7% y en 2020 (por la pandemia) fue de 7,3% del PBI. En pocas palabras, en los últimos dos años, el BCRA inyectó pesos por 11% del PBI.

En síntesis, los mayores desequilibrios del 2022 son:

1. El bajo nivel de reserva
2. El atraso cambiario
3. La brecha cambiaria

Cuando se piensa en una devaluación al estilo Kicillof/Fábrega del 2014, hay que contemplar que estas tres variables están con un peor déficit a los eventos cambiarios previos de aquel entonces.