OPINIÓN. La dinámica fiscal se está agravando y el problema comienza a advertirse en la recaudación. En pocas palabras, son semanas críticas en lo financiero y lo cambiario.

En el plano internacional, tuvimos una de las decisiones más importantes. La Fed subió 25 puntos básicos la tasa y la llevó al rango de 4,75%-5%. El principal cambio fue discursivo porque hubo una aclaración sobre la buena salud del sistema bancario tras los eventos de público conocimiento.

Si bien desde la visión local estos cambios discursivos pueden parecer inocuos, no lo son en absoluto. La Fed también habla a través de sus proyecciones que publica trimestralmente. Y, en efecto, en la publicación de marzo, se destaca que por primera vez, desde que comenzó a subir tasas, la Fed no corrige al alza la proyección de tasa terminal.

Esto significa que no serán necesarias más subas de tasas respecto de lo anteriormente pronosticado (llevaría la tasa hasta 5,1% a fines del 2023). Además, subió la proyección de tasas para fines del 2024. Lo cual es relevante, ya que va a contramano de lo que espera el mercado, que proyecta una baja de tasas a partir de julio 2023. Contrariamente, la mediana de los miembros del FOMC ve una tasa a fines de 2024 en torno al 4,3%, por encima de la proyección anterior (4,1%). Por último, la Fed volvió a recortar su proyección de crecimiento interanual real para el cuarto trimestre del 2023 al +0,4%. Este fue quizás el dato más notable de las proyecciones de marzo 2023.

En el plano local, hubo de todo

Se obligó a las jurisdicciones, entidades y fondos del Sector Público Nacional (esto excluye al BCRA) a canjearle al Tesoro sus tenencias de bonos soberanos regidos por ley extranjera pagaderos en dólares (“Globales”), recibiendo a cambio un bono DUAL con vencimiento en 2036 pagadero en pesos. El capital de este DUAL se amortizará al vencimiento y se indexará a lo que más suba entre la inflación y la devaluación.

Las mismas entidades deberán vender o subastar sus tenencias de Bonares. Estos bonos son idénticos a los Globales, excepto porque se rigen por legislación argentina. En contraposición al canje de los Globales, a estas entidades no se les canjeará los Bonares por un título en pesos. Por un 70% de los pesos que surjan de las ventas/subastas, estas entidades estarán obligadas a suscribir títulos del Tesoro en pesos. El 30% remanente deberá ser utilizado en gastos, inversiones y/o aplicaciones financieras acordes a los objetivos, metas y actividades de cada organismo. Y la CNV derogó un artículo que imposibilitaba a las ALyCs a operar Bonares con cartera propia.

Oficialmente, se indicó que estas medidas tienen por objetivo darle profundidad al mercado de bonos en dólares ley local, reducir la deuda pública ley extranjera, eliminar restricciones de operatoria de Bonares para generar demanda por estos activos, ganar capacidad de acción estatal para incidir en la cotización de los dólares financieros y absorber excedentes de pesos. Pero puede interpretarse como que se busca conseguir financiamiento para el Tesoro y contar con mayor poder de fuego para intervenir los dólares financieros.

Más allá de esto, recordemos que estos Bonares pueden operarse tanto en pesos como dólares, independientemente de que prometen pagar capital e intereses en moneda dura. Dejando de lado el parking, precisamente el cociente entre el precio en pesos y dólares del mismo bono da lugar a los dólares MEP y CCL. Además, si la venta/subasta de Bonares de las entidades destacadas se realiza contra mercado (es decir, no siendo el Tesoro quien compra estos títulos y otorga a cambio otros), el 70% de los pesos que reciban se canalizará a las licitaciones de deuda del Tesoro Nacional.

Tampoco, queda claro que la mera flexibilización de la restricción a operatoria de Bonares con cartera propia de ALyCs genere demanda. Sería esperable que el primer impacto lo veamos en las paridades: la oferta que no encuentre demanda deprimirá los precios.

Una mala señal para el mercado

Al margen, esto es una mala señal para el mercado. Pasamos de la recompra a la reventa. Por otra parte, aunque el stock de deuda en moneda extranjera de legislación local no aumentaría, su reventa al sector privado implicaría un aumento de la tenencia privada de esta. Lo que no queda claro es qué se hará con los Globales.

Si bien indicaron que la idea sería deslistarlos, el proceso dista de ser inmediato. La tenencia en cartera de estos títulos deja la puerta abierta para salir a revenderlos en pesos para controlar los dólares financieros. La operatoria de los Bonares podría llegar a afectar a la deuda en moneda local. Y si bien no es posible afirmarlo, el canje forzado de los Globales y/o la obligación de venta/subasta de los Bonares podrían llegar a impactar en alguno de los covenants que asumió la Argentina en la reestructuración del 2020. El riesgo son las cláusulas de cross-default.

Este es un indicio de lo ajustado que está el programa financiero. La dinámica fiscal se está agravando, si bien es cierto que los gastos que se devengaron en diciembre incidieron en el mal resultado de enero y, en menor medida, febrero.

El problema comienza a advertirse en la recaudación. Los ingresos tributarios cayeron en el primer bimestre (-11,1% interanual real en febrero), con un fuerte impacto de la caída en derechos de exportación (por la menor liquidación de trigo y por el dólar soja). Lo positivo fue que la primera licitación de febrero no fue mala y se consiguió un rollover de 116% de los vencimientos. Se hizo financiándose en un 44% con deuda CER, 31% nominal y 25% a 2024 a través de un DUAL y un dólar linked.

En pocas palabras, son semanas críticas en lo financiero y lo cambiario. Las medidas apuntan a transitar el programa financiero, con riesgos elevados. Incluso, el foco estuvo puesto en la deuda, pero el frente cambiario continúa con un deterioro relevante.