OPINIÓN. El acuerdo con el FMI es lo que permite que la crisis no se profundice. A pesar de esto, los desvíos que empiezan a mostrar los números fiscales generan dudas sobre el cumplimiento del programa

Al comenzar 2022, dos eventos aceleraron la dinámica inflacionaria:

El acuerdo con el FMI que eliminó las anclas (cambiaria y tarifaria) para combatir a la inflación, dado que ya que no se puede atrasar el dólar oficial y el acuerdo obliga a descongelar tarifas de servicios públicos y precios regulados. En 2021, ya se sobreutilizó la herramienta del atraso cambiario, con una inflación del 51% anual y el dólar oficial que aumentó solo 23,3%

El incremento de la inflación mundial (especialmente de EE.UU. con un registro de 8,3% anual en abril) y el shock de oferta de commodities por el conflicto Rusia-Ucrania (que disparó los precios de la energía). Los precios regulados se “descongelaron” y las tarifas de servicios públicos deben actualizarse para que no se siga disparando la cuenta de subsidios (de lo contrario el incumplimiento con las metas sería inevitable)

Desvío de las metas

De esta forma, el único anclaje de expectativas es el ajuste monetario y fiscal. No obstante, los últimos guarismos muestran desvíos de las metas. Esto probablemente agravaría la situación en el segundo semestre, elevando el riesgo de incumplimiento con el organismo.

La tasa de inflación desde 2018 tiene un ritmo del 50% anual (a excepción del año 2020 con la pandemia que cerró en 36,1% anual, con una caída de la economía de 9,9%). Sin embargo, en 2022 ya subió un escalón más y la pregunta del millón es dónde se “estabilizará”. El 6,7% de marzo encendió las alarmas. Aunque, en abril, se mantuvo en el 6% mensual, pese a que, a diferencia de marzo, no hubo aumento de tarifas de luz y gas.

En los últimos 12 meses, la inflación acumulada fue de 58% interanual (el mayor registro interanual desde el año 1991). Pero si tomamos los primeros 4 meses del año, el IPC corre al 5,3% mensual (lo que da 85% anualizado). En el caso del rubro alimentos, y tomando el mismo periodo de análisis, la inflación corre al 6,37% mensual promedio, más del 100% anualizado.

El acuerdo con el FMI es lo que permite que los dólares alternativos y la brecha cambiaria no se disparen a niveles incontrolables, la inflación se espiralice y la crisis se profundice. A pesar de esto, los desvíos que empiezan a mostrar los números fiscales y las variables monetarias generan dudas sobre el cumplimiento del programa. ¿Cuáles son estas señales? En principio, hay cuatro ejes a observar:

Las reservas y el balance del BCRA

Al día de hoy, hay cada vez más pesos circulando y pocos dólares en las reservas (netas). La meta de acumulación fijada por el FMI es de u$s5.800 millones para 2022.

Primeramente, por una cuestión de estacionalidad en la liquidación de agrodólares, lo que esperaba el mercado es que el BCRA acumulará reservas en el primer semestre del año y que se sobrecumpliera la meta para el segundo semestre, cuando la escasez de divisas se profundiza y el BCRA pasa a ser un vendedor (neto) de dólares.

La realidad es que esa acumulación de reservas viene a una velocidad muy baja. En los primeros 5 meses de 2021, el BCRA compró por u$s5.728 millones. En 2022, las compras son equivalentes a poco más del 15% de lo comprado en 2021 (considerando el mismo periodo)

La señal del financiamiento en pesos

En abril, el Tesoro Nacional solo pudo renovar el 90% de un vencimiento de deuda en pesos. Esta fue la primera vez desde agosto de 2021 que el Tesoro no pudo renovar el 100% de los vencimientos.

En los 3 primeros meses de 2022, se había obtenido financiamiento neto del mercado por unos $640.000 millones (con una tasa de roll-over de 150% en promedio). Se deben conseguir este año 2% del PBI ($1,5 billones) de financiamiento extra en el mercado local.

Se debería lograr una tasa de refinanciación del 125%, es decir, conseguir financiamiento por un 25% más de lo que vence.

La eterna emisión

Según el acuerdo, el BCRA no podrá girar al Tesoro Nacional un monto mayor a $705.200 millones (1% del PBI, para todo 2022). Para el segundo trimestre, la emisión del BCRA no podrá supera los $438.000 millones. Y para el tercer trimestre, $613.300 millones.

Concretamente, hasta marzo, solo había emitido por $122.000 millones. En los últimos días de abril, se emitieron unos $80.000 millones. Y en mayo otros $180.000 millones. Dentro de la meta original, es prácticamente el 50% de lo previsto para todo el año y muy cerca del tope hasta junio ($438.000 millones)

El plano fiscal

Las medidas para compensar la pérdida de poder adquisitivo tendrán a un universo de 13,6 millones de personas como beneficiarios (7,5 millones empleados informales y 6,1 millones de jubilados y pensionados). Y tendrá un costo de casi $210.000 millones (0,3% del PBI).

Estas medidas vía bonos extra, sumadas a la disparada en partidas del gasto público, no solamente no están ajustando, sino que están aumentando por encima de la inflación (casi 15% en términos reales en el primer cuatrimestre del año 2022, contra mismo período de 2021).

Los subsidios están subiendo a más de un 50% en términos reales y los subsidios a la energía, concretamente, están creciendo arriba del 78%, en términos reales.

Esto no es consistente con la meta del 2,5% del PBI de déficit fiscal primario fijado en el acuerdo

Para resumirlo, hoy la economía tiene como única ancla de expectativas al acuerdo con el FMI y la estabilidad cambiaria está atada al cumplimiento del programa. Más allá de que para evitar una crisis hay que cumplir, ya hay un desvío importante en términos fiscales, monetarios y de acumulación de reservas.

De no corregirse estos desvíos, el ajuste lo hará la propia la economía con más devaluación, más inflación y una desaceleración más fuerte del nivel de actividad.