OPINIÓN. Es inconsistente cualquier iniciativa mientras se sigue acumulando emisión monetaria no deseada. La inflación se mantendrá alta por los intereses de las Leliq y las pérdidas que generan los dólares diferenciales.

Una historia de sostenidos déficits fiscales financiados con emisión explica por qué se le escapa al peso. Es debido a ese rechazo que la emisión monetaria es inflacionaria. El desprendimiento de los pesos genera presión sobre los precios. Y en este contexto, pretender que la inflación baje con un nuevo dólar soja, que aumenta la emisión, es muy contradictorio.

Una de las maneras de mitigar los impactos inflacionarios de la emisión excesiva es induciendo a que los bancos usen el dinero que captan por los depósitos a suscribir títulos de deuda del BCRA (Leliq). ¿Por qué? Porque le permite al BCRA sacar el excedente monetario, o money overhang, atenuando el efecto inflacionario. Los bancos, en vez de usarlo para prestárselo a las familias o las empresas, se lo prestan al BCRA. Esto retroalimenta la emisión monetaria porque el BCRA emite pesos para pagar intereses a los bancos por las Leliq. De acá surge que se hable de una emisión endógena.

Medir el desprendimiento de los pesos

Para dimensionar el nivel de desprendimiento de los pesos es apropiado comparar del total de pesos emitidos, cuántos están en circulación y cuántos fueron rescatados por el BCRA a través de las Leliq. Según datos del propio BCRA, el total de pesos emitidos asciende a $14 billones. Por otra parte, circulando en manos de la población hay solo $4,5 billones. Y los restantes $9,5 billones fueron sacados de circulación a través de las Leliq.

En pocas palabras, 1 de cada 3 pesos emitidos está en manos de la gente, mientras que los restantes 2 pesos tuvieron que ser rescatados por el BCRA vía Leliq. En 2021, la distribución de los pesos emitidos, en circulación y los rescatados por el BCRA era aproximadamente por mitades. Es decir, el rechazo de los pesos, además de alto, es creciente. Y este escenario se agrava porque los excesos de emisión no son por el déficit fiscal, que no se logra financiar con deuda, sino también por intereses que devengan las Leliq (y que son cada vez más).

Con este escenario, se instrumentó un nuevo dólar soja con el objeto de evitar las presiones inflacionarias que generaría una devaluación del dólar oficial. Con el dólar soja, el Estado compra dólares a $230 y los vende a los importadores a $170. En conclusión, esto obliga a emitir $60 por cada dólar que liquidan los exportadores. Y como la emisión es rechazada, el BCRA la absorbe con Leliq.

Con el dólar soja 1.0, durante septiembre, la cantidad de pesos en poder de la población se mantuvo constante en aproximadamente $4 billones, mientras que las Leliq subieron de $7 a $8,5 billones. En sí, todos los pesos emitidos por las pérdidas que generó el dólar soja fueron rechazados y tuvieron que ser absorbidos con Leliq. Por esto, es inconsistente buscar reducir la inflación mientras se sigue acumulando emisión monetaria no deseada y por ende con una demanda de dinero que no deja de caer.

Hoy, las Leliq devengan un interés superior al 100% anual, forzando a una emisión adicional que le pone un piso muy alto a la inflación. De esta forma, y aun suponiendo que se cumpla con las metas del FMI en materia fiscal, la inflación se mantendrá alta por la emisión monetaria que generan los intereses de las Leliq y las pérdidas que generan los dólares diferenciales.

De continuar con acuerdos de precios, tipos de cambios diferenciales y un cepo cada vez más agudo para administrar la escasez de reservas y multiplicar las Leliq para absorber los excesos de emisión, el resultado final será más inflación y recesión. Resulta imperante un cambio de enfoque que tome como eje al ordenamiento integral del Estado. Con una estrategia creíble, se puede recuperar la solvencia financiera y la capacidad de gerenciamiento público. Para que deje de ser necesario que el BCRA siga endeudándose vía Leliq y fomentar así la predisposición de la gente a conservar los pesos.