Columna Perspectivas del mes de septiembre 2020. Esta sección del Centro de Economía Aplicada (CEA) de la UCEMA provee un análisis de destacados economistas con orientaciones y enfoques diferentes respecto de los problemas económicos de nuestro país y el mundo

Estamos acostumbrados a pensar en el “tipo de cambio real de equilibrio” (si es que existe tal cosa), como si tuviera un “valor único” (y no por ejemplo 2 o más valores según el “ecosistema” en el que se desempeña). Y en general lo asociamos a 2 esquemas de tensiones básicas: el externo y el interno.

Para el “equilibrio externo”, un TCR alto sería necesario: desde el punto de vista de la dinámica de los mercados “reales” desalienta importaciones y favorece exportaciones. Esto a su vez se compadece con las dinámicas de ahorro: sabemos que una mejora de la Cuenta Corriente externa requiere que el ahorro aumente. Pues bien, “ceteris paribus”, un aumento del tipo de cambio real, tiende a redistribuir márgenes en favor de exportadores e industriales, que tienen una propensión al ahorro mayor que los asalariados. Y el Sector Público, suele encontrar formas también de ahorrar más con TCR alto, p.ej., gravando la producción de exportaciones.

Pero el equilibrio interno (digamos tasa de desempleo mínima), se ve favorecido, cuando el mercado interno crece más rápido. Esto implica, más consumo interno, que se logra cuanto más alto sea el salario real. Y, “ceteris paribus”, un salario real más alto implica un TCR más bajo. 

La cosa no queda acá. Gerchunoff y otros (1)  han puesto el punto de lo que podríamos llamar una suerte de TCR de equilibrio “aspiracional”.  Hace 100 años una parte de mi familia emigró desde Europa Oriental hacia Estados Unidos, y otra hacia Argentina. Parecía que “daba lo mismo”. Ellos eran ricos, nosotros también. Ambas parecían “tierra de oportunidad”. Además, ha proliferado en la sociedad la idea de que “tenemos derecho” a estar siempre mejor, más allá de nuestros esfuerzos y nuestra productividad. Pareciera entonces que, por falta de logros, hemos derivado en una sociedad “frustrada”, que igualmente aspira a cerrar la brecha entre lo que somos y lo que creemos que “nos mereceríamos ser”, o lo que “podríamos ser”. Y ese TCR puede ser aún más bajo que el del “equilibrio interno”.  Con lo cual, la puja entre dólar alto y dólar bajo se exacerbaría aún más.

Permítanme agregar ahora una dimensión más: la llamaría el “TCR de equilibrio de decisiones de portafolio” (TCRDP). ¿Que sería esto? Dada una riqueza financiera (de los residentes argentinos), se deseará mantener una parte en dólares. Esa parte dependería de varios factores (riesgo país, tasas de interés en pesos, etc.), pero, crucialmente, del entorno político que el inversor enfrenta. Si el entorno es “amigable” (con el capitalismo y la lógica de los mercados), el “grado de dolarización” es más bajo, y la porción de pesos aumenta (bajan riesgos de licuaciones y expropiaciones). Si el entorno es “nada amigable”, la dolarización aumenta (la pesificación baja).

Ahora bien, dado un monto nominal de riqueza en pesos, la forma de dolarizar una parte de ella implica que el dólar suba. Y, “ceteris paribus”, esto implica un tipo de cambio real más alto.

En el gráfico se puede visualizar el M3 (proxy de riqueza en pesos), medido en dólares MEP. Y vemos que, desde la asunción de Alberto Fernández, se ha mantenido en torno a 50.000 millones de dólares MEP. Esto significa que si bien el M3 aumentó muchísimo (desde fin de febrero, dato pre-pandemia, hasta fin de agosto, un 43%), también lo hizo el dólar MEP (en el mismo período, un 52%).

Es lícito que el gobierno de Alberto Fernández apueste a bajar la brecha cambiaria, intentando bajar el dólar MEP. Después de todo, el M3 llegó a valer mucho más que los valores recientes. Por ejemplo, con Macri exitoso (2017) llegó a valer 160 mil millones de dólares, y en el período de Cristina (con cepo) valía u$s 80.000 millones.

Sin embargo, pareciera que esta vez es difícil movernos mucho de los u$s 50.000 millones.

Si los intentos actuales de bajar la brecha tienen éxito, el M3 en dólares tendería a situarse en torno a los u$s 65.000 millones. Sería un éxito para el Gobierno actual. Pero si dada la conformación actual del gobierno (alta dosis de kirchnerismo), las decisiones de portafolio se mantienen como en meses recientes, bajar la brecha sin maxi-devaluación se tornaría muy dificultoso.

Una devaluación “exitosa” (bajo traslado a precios), permitiría bajar la brecha al 35%, con riqueza en pesos continuando en la zona de los u$s 50.000 Millones.

Hoy, pareciera ser la forma más probable de lograr una baja sustancial de la brecha cambiaria. Y esto es condición necesaria para que la presión sobre las reservas del BCRA se aquiete y la economía funcione más o menos normalmente.

Sin devaluación, pareciera que lo más probable sería esperar más y más restricciones (cepo), brechas siempre altas y con costos crecientes en términos de crecimiento económico. Pero, dado que no “cualquiera” puede acometer exitosamente una devaluación, no podemos descartar que el gobierno mantenga la actual política todo el tiempo que pueda. A pesar de los costos económicos. 

Veremos.

(1) “La paradoja populista”, P. Gerchunoff, M. Rapetti y G. de León (1/05/02020)

Gabriel Rubinstein

Director de GRA Consultora, Número 1 en Ranking REM del BCRA por cantidad de logros positivos totales en el acierto de proyecciones (acumulación del equivalente a medallas de oro, plata y bronce), setiembre de 2020. Ex Representante Ministro Roberto Lavagna en el BCRA. Ex Director Ejecutivo de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Ex Director Ejecutivo de DCR Ratings (ahora Fitch Ratings).