Por Domingo F. Cavallo

CEA Perspectivas | Junio de 2020

La estanflación, un fenómeno que en el mundo recién se conoció en la década de 1970, fue solucionado en los Estados Unidos por Paul Volcker y Ronald Reagan sin teorizaciones, pero con mucho pragmatismo. Los inspiradores intelectuales de Volcker y Reagan no fueron los keynesianos sino los monetaristas, con Milton Friedman a la cabeza, y los teóricos del crecimiento por el lado de la oferta, liderados por Robert Mundell.

Desde la gran recesión de 2008 en adelante, el problema del mundo avanzado ha sido el riesgo de que la recesión se trasforme en deflación y desemboque en una gran depresión económica. Fue precisamente para ese tipo de circunstancias que Keynes desarrolló su teoría. Por eso, Paul Krugman y muchos macroeconomistas vuelven a discutir las políticas monetarias y fiscales dentro del marco conceptual planteado por Keynes en su Teoría General.

Pero nuestro problema es diferente. Nosotros estamos sufriendo estanflación, es decir, recesión con inflación, un problema que ya azotó a nuestra economía entre 1975 y 1988 y que terminó en la hiperinflación de 1989-1990. Por esa razón, si queremos salir de la estanflación, tenemos que volver al esquema conceptual desarrollado por los monetaristas y los teóricos de la economía por el lado de la oferta. Deberíamos imitar la combinación de política monetaria restrictiva y política fiscal expansiva, basada en la reducción de la presión impositiva, que impulsaron Volcker desde la Reserva Federal en 1980 y Ronald Reagan desde el Gobierno de los Estados Unidos en 1981.

Pero, para hacerlo, se necesita contar con crédito público y moneda sana, instituciones económicas que la pesificación compulsiva de 2002 y las políticas económicas de los gobiernos de Néstor y Cristina Kirchner se encargaron de destruir. El gobierno de Mauricio Macri consiguió recrear crédito público, pero todavía a tasas de interés más elevadas que el crecimiento potencial de la economía. Además, durante sus dos primeros años, utilizó este precario crédito público para financiar un déficit fiscal que se mantuvo elevado, no por reducción de impuestos distorsivos sino porque siguió manteniendo muy alto el gasto público. A la postre se perdió nuevamente el crédito público y ahora Argentina está en virtual default de toda su deuda. 

Por consiguiente, implementar una reforma monetaria que sanee la moneda y recree el crédito público será el primer gran desafío que enfrentará el gobierno que decida sacar al país de la estanflación, sea el actual o el que lo suceda.

Sólo demostrando que sabe cómo derrotar a la estanflación, conseguirá ese gobierno consolidar suficiente respaldo político y conquistar el apoyo popular necesario para encontrar soluciones a los muchos problemas económicos y sociales estructurales que azotan a nuestra sociedad y que se han agravado por la pandemia del coronavirus.

En mayo de 2014 Editorial Sudamericana publicó el libro titulado “Camino a la Estabilidad” que escribí, precisamente, para proponer una reforma monetaria basada en la rica experiencia histórica de nuestro país en materia de inflación y planes de estabilización. Pero también en la experiencia de otros países en los que, como en el nuestro, sus ciudadanos recurrieron a la dolarización, aun cuando no era legal, como forma de proteger sus ahorros líquidos de la inflación. La propuesta de ese libro tiene hoy, plena vigencia.

Breve historia de la política monetaria y su relación con la política fiscal

Hasta la revolución keynesiana, sólo se prestaba atención a la política monetaria: básicamente el manejo monetario del Banco de Inglaterra.  La política monetaria tenía, en primer lugar, la misión de proveer un ancla nominal para el nivel de precios, es decir asegurar que no existiera ni inflación ni deflación. 

Si bien la libra esterlina estaba pegada al oro, el Banco de Inglaterra manejada la tasa de interés para expandir el crédito bancario cuando había tendencia a la deflación y para contraerlo cuando había tendencia a la inflación. Habían existido períodos de déficit fiscal y emisión de deuda pública, básicamente en los años de guerra. Las compras y las ventas de deuda pública por parte del Banco de Inglaterra (llamadas operaciones de mercado abierto) eran el mecanismo para manejar la tasa de interés que influía sobre el crédito bancario. 

En la década de 1930, Keynes argumentó que, en el caso de la deflación, la política monetaria, por más expansiva que fuera, no lograba resolver el problema, porque se producía la trampa de liquidez. Los bancos acumulaban liquidez y no expandían el crédito bancario. Por eso insistió en la importancia de revalorizar la política fiscal. 

Cuando en la década del 70 comenzó a aparecer el fenómeno de la inflación persistente en los países avanzados, los monetaristas enfatizaron el papel determinante de la política monetaria y comenzaron a poner en duda que el crecimiento de la economía fuera impulsado por la demanda agregada. Se revitalizó la teoría del crecimiento por el lado de la oferta, más ligada a las tradiciones clásica y de la escuela austríaca.

Fue este marco conceptual anti-keynesiano el que permitió descubrir la solución al problema de la estanflación.

La política monetaria contractiva implementada por Paul Volcker a partir de 1980 se combinó con un tipo especial de política fiscal decidida por Ronald Reagan. La política fiscal expansiva se basaba en un déficit fiscal que no se originaba en el aumento del gasto público sino en la reducción de los impuestos. Los Estados Unidos (y luego la mayor parte de los países europeos) lograron reducir, hasta prácticamente eliminar, la inflación y la economía no sólo se reactivó, sino que tuvo muchos años de crecimiento sostenido. 

Argentina sufre estanflación

Sin crédito público no puede haber moneda sana, salvo que el Gobierno genere muy fuertes superávits fiscales.  Tan pronto el Gobierno comienza a generar déficits fiscales, la emisión monetaria se transforma en una herramienta fiscal, más precisamente en una herramienta impositiva: es el mecanismo para recaudar el impuesto inflacionario. Y el impuesto inflacionario tiene, al menos, el mismo efecto contractivo que cualquier otro impuesto. Hay evidencias de que tiene incluso más efectos contractivos, porque agrega incertidumbre y crea muchas oportunidades de corrupción. 

Cuando la moneda tiende a ser la base del impuesto inflacionario, la gente trata de desprenderse de los pesos lo más rápidamente posible, precisamente para no pagar el impuesto inflacionario. Se desprende de los pesos transformándolos en bienes o en monedas extranjeras. Es decir, disminuye la demanda de moneda en términos reales. La moneda deja de ser creíble. Para financiar un mismo porcentaje del PBI de déficit fiscal se necesita cada vez más emisión e inflación porque cae la base del impuesto inflacionario. 

La política fiscal que se necesita para que, junto a una política monetaria restrictiva, se pueda sacar al país de la estanflación, es una en la que el déficit fiscal no se origine en el aumento del gasto público sino en la reducción de los impuestos que desalientan la inversión y encarecen los costos de producción. 

Las retenciones a las exportaciones, el impuesto a las transacciones financieras que no se puede descontar de IVA y Ganancias, los altos impuestos sobre los salarios, el impuesto a los ingresos brutos en las etapas intermedias de producción reintroducido por las provincias, son los mecanismos fiscales que hoy desalientan a la inversión productiva y destruyen el espíritu de empresa.

Para tener éxito en la lucha contra la estanflación, el déficit fiscal que resultará de la eliminación de estos impuestos distorsivos no se debe financiar con emisión monetaria (es decir con recaudación del impuesto inflacionario) sino con endeudamiento a largo plazo y a tasas reales de interés que no superen el crecimiento de la economía. Lamentablemente, hoy no se puede aplicar este tipo de política fiscal en nuestro país porque nuestra economía no tiene crédito público.

¿Cómo se recrea el crédito público y una moneda sana?

La recreación del crédito público y una moneda sana requiere una reforma monetaria, igual que cuando debe salirse de la hiperinflación. La única ventaja de que se inicie con estanflación y no con hiperinflación, es que la reforma monetaria no necesita comenzar con el establecimiento de un tipo de cambio fijo.

La reforma monetaria que se necesita para recrear el crédito público y sanear la moneda tiene tres ingredientes:

1. Un mercado único y libre de cambios, sin ninguna restricción a la compra y venta de divisas;
    
2. La puesta en competencia de la moneda local con las monedas extranjeras, al menos con el Dólar, en todo tipo de transacciones financieras y comerciales. Es decir, autorizar que todas las monedas sean de curso legal (al menos el Peso y el Dólar). Este régimen se denomina de plena convertibilidad o de libre elección de la moneda;
    
3. La política monetaria debe apuntar a estabilizar el tipo de cambio, bajando gradualmente las tasas nominales de interés y sin pretender controlar el tipo de cambio real. 

El sistema monetario que resulta de esta reforma no es inédito ni, mucho menos, esotérico. Existe desde 1991 en Perú y funciona muy bien. Con ligeras variantes, también existe en Uruguay, en Bolivia y en Paraguay. Consigue las ventajas de los países totalmente dolarizados, como Ecuador, Panamá y el Salvador, sin sujetar su estructura de precios relativos a una inflexibilidad extrema frente a shocks externos en los términos del intercambio.

¿Por qué se necesita legalizar la dolarización?

Legalizar la dolarización parcial o total de las economías es imprescindible en los países que durante la hiperinflación tuvieron una fuerte dolarización informal porque la indexación financiera no logró evitar ese fenómeno. Si no se lo hace, la estabilización tiene un fuerte costo recesivo que la más de las veces lleva a interrumpir la política monetaria restrictiva.

En los países que, como Brasil, sufrieron hiperinflación sin dolarización informal, prefieren no autorizar el uso del dólar en la intermediación financiera. Pero si quieren mantener baja la inflación, deben aplicar en forma permanente muy altas tasas reales de interés. Ello acentúa el costo recesivo de la estabilización y limita las posibilidades de crecimiento sostenido de la economía.

Los países que dejan plena libertad para elegir la moneda por parte de sus ciudadanos pueden evitar que las tasas reales de interés sean muy altas.

La reforma monetaria y las posibilidades de éxito del gobierno que decida llevarla a cabo

Cuando un gobierno, el actual o el que lo suceda, decida eliminar de inmediato todo vestigio de inflación reprimida y aplique una política de estabilización que comience con una reforma monetaria, es muy posible que acreciente su poder político y cuente con apoyo popular como para implementar buenas soluciones a los otros problemas económicos heredados.

Los resultados finales dependerán de cómo aproveche su poder político y apoyo popular para avanzar con las reformas capaces de reinsertar a Argentina en el mundo, reducir el gasto público, eliminar impuestos distorsivos, recuperar el crédito público interno y externo, conseguir inversiones eficientes, aumentar la productividad y crear empleos de alta calidad.

Si el plan de estabilización con reforma monetaria inicial tiene éxito en reducir la inflación, pero el gobierno no aprovecha el poder político reforzado y el apoyo popular para llevar a cabo las otras reformas estructurales indispensables, los resultados inicialmente favorables se pueden evaporar rápidamente y ocurrir algo parecido a lo que pasó en las postrimerías del Plan Austral.

Si, por el contrario, el éxito inicial del plan de estabilización con reforma monetaria que refuerza el poder político y aumenta el apoyo popular, es aprovechado para llevar a cabo aquellas reformas, tendrá asegurado un éxito duradero.

El carácter más flexible pero igualmente estable del nuevo sistema monetario en comparación con el régimen de convertibilidad con tipo de cambio fijo (o su equivalente, la dolarización completa), junto a los esfuerzos que se hagan para evitar los errores de los ´90 (que detallé tanto en “Estanflación” como en mi nuevo libro al describir la historia de la inflación en Argentina), permitirá que se obtengan éxitos iniciales como los que se consiguieron en aquella década, sin arriesgar una crisis deflacionaria como la del período 1999-2002.

Mientras el gobierno no produzca un gran cambio en la organización económica de la Argentina y continúe con las políticas que con pocas variantes se vienen aplicando desde 2002 en adelante, es probable que, en no mucho tiempo más, la gente comience a temer una explosión inflacionaria. Con semejantes resultados el gobierno perderá mucho poder y una hiperinflación no quedará fuera del horizonte. Por supuesto, en esos escenarios el gobierno no logrará resolver ninguno de los muchos problemas que agobian a nuestra sociedad.

Algo parecido le ocurrirá si, aun anunciando un giro importante en la organización económica, decide no llevar a cabo una reforma monetaria que quiebre de cuajo la inercia inflacionaria y aplica una política monetarista de estabilización basada en muy altas tasas reales de interés. Estará reeditando los resultados de la política de estabilización del gobierno militar en el período 1977-1980. Perderá el poder político y la posibilidad de resolver la mayoría de los problemas heredados de las gestiones anteriores.

Es cierto que la historia no se repite, pero sería necio que al pensar el futuro no prestemos atención a lo mucho que nuestra historia tiene para ayudarnos a encontrar los rumbos adecuados y evitar los errores que provocaron pasadas frustraciones.

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Ciclo de Análisis de Coyuntura | Entrevista a cargo de Guillermo Laborda

En el marco del ciclo de análisis de coyuntura que organiza el Centro de Economía Aplicada de la UCEMA, el ex-ministro Roque Fernández participará de una entrevista exclusiva a cargo del periodista Guillermo Laborda.

La entrevista abordará entre otros temas:
• ¿Por qué cuesta bajar la inflación en Argentina?
• ¿Cuál debería ser el esquema cambiario para bajar la inflación? ¿Tipo de cambio fijo o flotante?
• ¿Cómo aislar al Banco Central de la intromisión política?
• El sistema financiero argentino, ¿culpable o inocente?
• Fintech versus bancos: ¿quién gana?

	EXPONE Roque Fernández Economista, investigador y profesor de la Universidad del CEMA. Presidente del Consejo Superior de la Asociación Civil de la UCEMA.Ex-presidente del BCRA y ex-ministro de Economía de la Nación.
	ENTREVISTA Guillermo Laborda Investigador del Centro de Economía Aplicada y Coordinador del Ciclo de Análisis de Coyuntura de la Universidad del CEMA. Máster en Economía, UCEMA y Licenciado en Administración de Empresas, UCA. Secretario de Redacción de Ámbito Financiero de 1992 a 2017.

Fecha Lunes 22 de junio, 17 h.	Modalidad Online	Inscripción Libre, no arancelada, previa inscripción

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Si bien cada día trae más incertidumbre, hay ciertas acciones que definitivamente pueden mejorar nuestra capacidad de recuperación y fortalecimiento. En este webinar exploraremos un camino a seguir en ese sentido, organizado en torno a siete imperativos clave que serán útiles para cualquier organización.

Recorreremos una guía práctica, un conjunto de actividades que deben abordarse de inmediato. Y también revisaremos consecuencias a largo plazo y cambios permanentes que el COVID-19 ha traído a las industrias, empresas y hábitos individuales. Estos cambios requieren acciones ahora para garantizar que las empresas se adapten a lo que será una nueva.

Moderadora

Dra. María Alegre, Directora de las licenciaturas en Administración de Empresas, Negocios Digitales y Analítica de Negocios.

Fecha 24 de junio, 10h.	Modalidad Online	Inscripción Actividad libre y gratuita, previa inscripción

Andrés Bellido Arias, profesor de Elementos de Ciencias Políticas, es el ganador del Premio a la Excelencia Docente UCEMA por ser el mejor evaluado por los alumnos de las carreras de grado durante 2019. Para UCEMA es un orgullo contar con profesionales como Andrés, que demuestran su compromiso con la educación en cada aula de clase.

Andrés Bellido Arias es Licenciado y Doctor en Filosofía (UNS) con la tesis titulada "La constitución del sentido y sus niveles de explicitación en el proyecto fenomenológico del joven Heidegger (1919-1927)”. Fue becario doctoral CONICET, ERASMUS-MUNDUS y DAAD (Servicio Alemán de Intercambio Académico). Es Investigador Posdoctoral del CONICET, centrándose en el estudio de las formas de producción y percepción del sentido, la significación y la información. Es profesor, junto a Matías Ilivitzky, de la materia “Elementos de Ciencia Política” del Ciclo Común de nuestra Universidad y docente de ITBA y ESGN.

La UCEMA reconoce la excelencia y dedicación de su cuerpo de profesores a través de este Premio, que se adjudica anualmente al profesor que resulte mejor evaluado por los alumnos de las carreras de grado en el año académico anterior. Los ganadores de los años anteriores fueron Gabriel Pérez Lance (por su labor en 2017) y Mariana Conte Grand (por su labor en 2018).

La inflación según la Canasta del Profesional Ejecutivo (CPE) fue de 1,1% en mayo de 2020 y registró una suba interanual de 42,5%. En los primeros cinco meses del año acumula un alza de 11,5% (29,7% anual).

El costo de la CPE en dólares registró una nueva baja al caer 11,5% contra abril, ubicándose en US$2.379. Con relación a mayo de 2019, la CPE en dólares cayó 45,1%. En 2019 el costo en dólares de la CPE fue, en promedio, de US$4.025, mientras que en 2018, 2017, 2016 y 2015 el promedio fue US$5.050, US$6.181, US$5.500 y US$4.605, respectivamente.

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El Centro de Economía Aplicada de la UCEMA invita a este encuentro para debatir sobre:

• La renegociación

• La situación fiscal

• Las consecuencias económicas
 

	Ricardo López Murphy  Ex Ministro de Defensa y de Economía de Argentina. Ex Economista jefe de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL).
	Emilio Ocampo MBA, University of Chicago. Licenciado en Economía, UBA. Profesor, UCEMA.

Jorge C. Ávila Ph.D. in Economics, University of Chicago. Profesor y Director del CEA, UCEMA.

Fecha 2 de julio, 17 h.	Modalidad Online: recibirás la invitación de Zoom el día antes del seminario	Inscripción Actividad libre y gratuita, previa inscripción

Inscripción

1. Emprendedurismo e innovacion. La experiencia Israelí | 25 de junio, 10h.

En el marco del ciclo UCEMA-Embajada de Israel, Dalia Silberstein compartirá sus experiencia en esta materia. Dalia es Co-fundadora de Nómada Impact. Directora de la red Latinoamericana de universidades por el emprendedurismo social. Mentora de 8200 Impact - aceleradora israelí que promueve soluciones tecnológicas a problemas sociales. Representante Honorario de la Ciudad de Bs As en la ciudad de Tel Aviv. Investigadora en el College of Management Academic Studies de Israel (COLMAN).  

Registre su participación Ciclo UCEMA-Embajada de Israel

Expositora

Fecha 25 de junio, 10h.	Modalidad Online	Inscripción Actividad libre y gratuita, previa inscripción

23 de julio, 10h. | Online

2. Diseño de programas online para la educación,claves para el futuro desarrollo profesional | 23 de julio, 10h.

En la segunda edición de este ciclo Dorfman compartirá su experiencia en el desarrollo de programas virtuales, en un mundo donde la educación online se impusó como remedio a la pandemia.

Registre su participación Ciclo UCEMA-Embajada de Israel

Expositora

Gabriela Dorfman

Pertenece al Davidson Institute, brazo educativo del Weizmann Institute of Science de Israel y es integrante del Shenkar College. Obtuvo un Ph.D. en física de la Universidad de Tel Aviv, antes del cual obtuvo su maestría en física con una especialización en electrofísica y una licenciatura en el mismo campo, ambos de la Universidad Ben-Gurion en el Negev.

Fecha 23 de julio, 10h.	Modalidad Online	Inscripción Actividad libre y gratuita, previa inscripción